ELS, 무시하고 싶으나 알아야 하는 사실들

■ ELS, 무시하고 싶으나 알아야 하는 사실들 <ELS는 알면 차선, 모르면 차악>-KR

2016년 한국의 자산가들이 가장 관심을 갖는 이슈가 ELS(주가연계증권) 낙인(Knock In, 주가가 회복하지 못하면 손실이 가능한 수준으로의 하락)이다. 그런데 시장 규모에 비하여 ELS에 대한 지식과 정보는 부족하고 정확하지 않아서, 투자자를 중심으로 시장참여자들은 혼선과 곤란함을 겪고 있다.

ELS는 기본적으로 투자자가 ‘풋옵션을 매도”한 상품이다. 평상시에는 시간만 지나면 시간가치가 수익이 되는상품으로 ‘시장이 큰 폭의 하락만 하지 않는다면, 투자자들은 안정적 수익을 얻는’ 상품이다. 그리고 일반적 상황에서는 일정부분은 무시할 수도 있는 정보들이 많다. 그런데 낙인이 발생하기 시작함으로써, 이제는 알아야 하는 상황이 발생한 것이다.”

비유한다면 서울 시내에서 자동차를 운전할 때 우리가 자동차에 대한 기술적 지식까지 있어야 하는 것은 아니다. 시내에서 차가 움직이지 않는 상황이 발생해도 정비소에 전화를 하면 되기 때문이다. 그런데 간만에 강원도 산속으로 여행을 갔는데, 차는 안 움직이고 날은 어둡고 전화까지 불통이라면, 이 상황에서는 최소한의 자동차 기술 지식이 필요한 것이다.

1. 왜 ELS가 한국시장에서 성공했나?
투자자 입장에서 ‘선택한 기초자산이 40%(KI수준) 하락하지 않으면 은행 이자의 2~3배’를 기대할 수 있으며, 2008년 금융위기 직후 시장의 급 반등으로 주식은 평가손실이지만 ELS는 수익상환을 받는 긍정적 기억이 있다.

또한 상품의 특성도 있다. ‘자동상환(Autocall)’ 조항으로 청산 시점에 대한 고민을 하지 않을 수 있다. 일반적으로 투자에서 발생하는 ‘결정장애’ 문제를 극복해 준다. 시장가격에 따라 ‘강제상환 및 재투자’는 중도환매의 어려움에 비해 훨씬 큰 장점이다. 더구나 전문가나 판매사가 투자자에게 상품의 매각시점을 알려주는 경우는 거의 없다.

판매자 입장에서는 저금리 시대에 높은 선취판매수수료가 주어진다. 투자 성공 사례가 많아서 판매가 용이하다. 더구나 주가지수가 기초자산인 경우에는 사실상 손실 위험이 없다는 상식과 언론의 홍보성 기사를 많이 보았다. 고객관리 측면에서도 시장을 보면서 시황을 설명하거나 청산시점을 조언할 필요가 없고, 수익구조가 ‘연 6%’ 등 설명이 간단하다.

2. 알고 있었던 상품의 문제점 (특성)
가능성은 적으나 위험이 있다는 것을 판매사나 투자자는 알고 있었다. 무시하고 싶었을 뿐이다. 물론 일부상품 판매 과정에서 위험성을 적게 설명했거나, 가능성이 적어서 소홀하게 듣고 넘어갔을 수는 있다. 역설적으로 아래의 사실을 몰랐다면 투자자 및 판매자를 포함한 우리나라 금융시장의 문제라 할 수 있다.

기초자산이 크게 하락하면 손실이 발생할 수 있다. 가능성은 적지만 40% 하락하면 이후 가격의 회복이 없으면 손실이 발생하는 낙인(Knock In)이 있다. 중도에 환매하면 ELS는 ‘만기 보유를 전제로 한 계약’ 성격의 상품으로 수수료가 높다. 평가가격이 기초자산의 변동성 등에 영향을 받으며 시장의 불안정할 때는 투자자에게 불리할 수 있다. 변동성이 증가하면 평가가격이 낮아지는데 정확한 용어를 사용하지 않아도 경험 등에 의하여 주가가 하락하면 평가손실이 더 빠르게 증가한다고 알고 있었다. ELS의 평가기관의 평가가격과 발행사의 상환제시 가격과의 차이가 클 수 있으며, 이 부분을 투자자는 ‘불리’하다고 판단할 가능성이 크다.

그런데 이런 문제는 사실상 ‘기초자산의 가격 급락이 없으며 투자자는 만기 보유’를 하는 상황에서 잘 이슈가 되지 않는다. 특히, ELS의 판매시점에는 투자자는 기초자산 가격에 대하여 긍정적 전망을 하고 만기 보유를 전제하며, 판매자 역시 굳이 크게 강조할 필요가없다. ‘지수가 40% 하락하는 일은 없을 테니…’라는 기본 가정이 투자자와 판매자 사이에 있기 때문이다.

예를들어, 모델은 여러 번의 가상실험(simulation)을 가정하지만 현실은 한 번 헤징 하는 것이다. 주가가 하락하여 ‘낙인 위험이 커지고 낙인이 발생할 때’ 기초자산의 매물이 나오고 하락을 가속화하는 현상은 델타헤징에서 기인한다.

발행사는(국내증권사 혹은 해외 투자은행) 투자자에게 ELS를 발행하면 부채가 발생하므로 이에 대응을 위해 ELS의 ‘델타’값에 따라 포지션을 조정하는 ‘델타헤징’을 한다. 발행사는 이론적 헤징모델을 기초로 헤징하며, 그 운용 결과에서 고객에게 ‘사전에 제시한 수익구조에 따른 성과’를 제공하며, 이 과정에서 발행사도 헤징손익이 발생한다.

설정 이후 낙인이 발생하는 안정기에는 발행사가 변동성을 매수한 것이다. 즉 기초자산 가격이 하락하면 매수하고 상승하면 매도하므로 변동성이 커지고 등락이 많으면 헤징 수익 측면에서 유리하다. 그러나 낙인이 발생하면 변동성을 매도하는 포지션이 된다. 기초자산 가격이 하락하면 매도하고, 상승하면 매수하게 된다.

개념적으로는 낙인이 발생하기 전에는 일정한 고객에게 판매한 포지션을 수익을 제공하는 디지털옵션의 매도하였으므로 변동성이 커져야 헤징수익이 많아지고 고객에게 수익을 제공할 수 있다고 생각할 수 있다. 낙인 이후에는 ‘풋옵션 매도’를 제공하고 옵션 프리미엄을 받았으며 헤징과정에서 거래를 줄이고 비용을 줄여야 발행사의 손익이 된다고 이해할 수 있다.

투자자들의 관심은 ‘왜 낙인 부근이나 평가일에 발행사의 매물이 나오는가’ 이다. ELS를 하나의 상품으로 본 이론적 측면으로 접근해 보자. 이는 설정초에 델타가 50~60%로 시작하는데, 이론적으로는 기초자산 가격의 하락에 따라 델타가 수백 ~ 수천%까지 상승하게 된다. 그리고 그것은 낙인 부근에서 최대값이 된다. 그런데 기초자산이 계속 하락한다면 델타를 100%로 하여 고객에게 성과를 제공하면 되므로, 델타가 급하게 감소하는 과정이 발생한다. 이는 시장에서 기초자산에 대한 매도로 나타난다. 결국 매물은 낙인 부근에서 레버리지가 된 헤지포지션을 기초자산 수준으로 낮추는’ 과정인 것이다.

발행사는 수백개 이상의 ELS를 발행한다. 발행사는 수백개의 ELS 상품을 개별적으로 헤지하지는 않는다. 전체 포지션을 관리를 하므로 델타의 변화는 개별상품의 경우보다 훨씬 안정적으로 움직일 것이다. 발행사 입장에서는 어떤 어려움이 있을까? 델타헤징과 관련하여 어떤 한계가 있는지 알아보자. 우선 ELS는 이색옵션(Exotic)이다. 표준옵션(바닐라옵션)보다 훨씬 복잡하고 복제 과정에서 이론가와 차이가 날 가능성이 클 것이다. 편의상 발행사가 가지고 있는 모델에 의한 값을 이론가라고 하자.

발행사 입장에서는 기초자산 가격의 움직임, 수익률 분포 그리고 각종 모수(parameter)의 가정이 필요하다. ELS에서는 기초자산 간의 상관관계도 필요하다. 그런데 이런 평가 및 헤징 방법의 한계가 있다. 과거자료를 이용한 최선의 합리적 모델을 만들었을 뿐이며, 시장의 상황에 따라서는 차이가 발생할 수 있다. 예를들어, 모델은 여러 번의 가상실험(simulation)을 가정하지만 현실은 한 번 헤징 하는 것이다.

특히, 이미 언론을 통해 전체 발행사의 포지션이 노출되었고, 고객에 대한 부채를 ‘헤징’하는 발행사 입장에서는 재량매매에 한계가 있기 때문에 ‘헤징 비용’은 크게 발생할 것이다. 시장에 작지 않은 영향을 줄 수 있는 것이다.

금융시장에서 ELS 발행 규모가 노출되어 있고, 발행사는 모델에 의하여 헤징을 해야한다. 매매에 대한 운신의 폭은 제한적이다. 이런 상황에서 수익에 목마른 다른 시장참여자들이 발행사의 어려움을 배려할 것이라가정할 수는 없다.

4. 시장에의 영향
ELS는 Worst Performer이다. 즉 기초자산 중에서 성과가 가장 부진한 자산을 중심으로 헤징이 이루어지므로 현재라면 원칙적으로는 HSCEI 지수를 중심으로 거래가 이루어져야 한다. 그러나 포지션 한도나 시장여건 등에 따라 다른 기초자산으로 헤징이 이루어질 수 있다.

1) 금융시장 지표
주가 방향성 : ELS 발행이 증가한다는 것은 투자자들이 시장을 긍정적으로 예상한다는 해석이 가능하다. 헤징 과정에서는 발행 시점에서는 기초자산을 매수하고 상환 및 환매시점에서는 기초자산에 대한 청산이 이루어진다. 발행규모 60조원 이라면 설정시점에 초기 델타를 50%로 하더라도 30조원의 매수가 있었던 것이다. 상환 및 환매는 기초자산 가격에 따라 규모가 다르다. 상환 시점에 기초자산 가격이 큰 폭의 상승을했다면 델타가 작아서 청산 규모가 작고, 기초자산 가격이 낮고 낙인이나 상환가격 부근에서는 델타가 크므
로 청산 규모가 커질 것이다. 그동안은 설정과 청산이 서로 상쇄되어 시장에서의 영향이 이슈화가 되지 않았다. 만약 지금부터 시장에서 ELS 설정이 거의 없고, 기초자산 가격이 지금 수준이거나 그 이하라면 2015년 상반기 설정한 ELS가 2018년 상반기에 상환될 것이고 시장은 수십조원의 매물을 피할 수 없다.

주가 변동성 : ELS는 발행 초기에는 기초자산 가격의 변동성을 감소시키고 낙인이 발생하면 변동성을 증가시킨다. 발행 초기에는 가격 상승시 매도하고 하락시 매수하므로 최근 몇 년간 시장이 박스권을 보이는데역할을 했다. 낙인이 발생하면 반대로 가격 상승시 매수하고 하락시 매도하므로 변동성은 확대될 것이다.

금리 : 채권시장은 주식시장보다 영향이 클 수 있다. 지수형 ELS가 발행되면 발행사는 채권을 매수하고 파생상품을 운용한다. 실제 헤징을 해외 투자은행이 하는 경우에도 국내증권사가 해외투자은행과 수익을 주고받는 스왑(unfunded swap)을 하는 경우에도 이자자산은 국내증권사가 국내 시장에서 매입한다. 이는국내 증권사가 ELS를 발행과 관련하여 수십조 원 규모의 채권수요가 있었다는 것이다. 이후 ELS 설정이 없고 상환만 이루어진다면 주식시장과 마찬가지로 2018초 상반기에는 채권도 매물을 극복해야 한다. 최근 몇 년간 국내 채권시장의 안정에 상당부분 기여했던 ELS 수요가 사라진다면 금리에 대해서도 부정적 영향으로 보인다. 일부 증권사가 신용물(신용등급이 낮은 채권)을 매입하였다면, 해당 신용물의 금리에는 영향이 더 크게 나타날 수 있다.

2) 시장참여자
발행사 : 델타헤징 비용이 증가하고 수익원이 사라질 위기이다. 원칙적으로 발행사는 판매한 ELS가 부채이며 모델에 의하여 델타헤징을 하고 헤징 결과에 따라 손익이 발생할 것이다. 국내증권사들에게 ELS는 최근몇 년간 중요 수익원 이었다. 주가의 급락과 시장의 이슈화는 발행사의 델타헤징을 더욱 어렵게 하고 있다.헤징과 관련한 비용이 증가할 것이며 당초 예상과 달리 헤징에 따른 손실 발생의 위험에 직면하게 되었다.

그리고 주요한 수익원 하나가 사라질 위기가 발생하였다. 그러나 낙인 자체는 발행사에게 헤징 손실을 의미하지는 않는다.

판매사 : 무수익자산과 평판위험이 증가한다. 은행 및 증권사가 ELS를 판매하면 대부분 판매시점에서 선취판매수수료를 받는다. ELS 관련 판매사의 수익은 판매 규모에 직접적으로 연결된다. ELS가 초기 6개월에상환되는 선순환이 이루어지고 판매 규모가 증가하는 것이 최상의 시나리오일 것이다. 현재의 시장은 주가가 하락하여 상환이 연기되므로 판매 관련 수익이 사라지고, ELS 잔고가 무수익자산이 된다. 고객관리는 계속해야 하며 시장의 급락에 따른 고객 요청을 감안한다면 비용은 더욱 크게 증가하는 것이다. 판매사는 이
미 판매한 ELS와 관련하여 직접적 손실은 없다. 그러나 무수익자산의 문제와 향후 판매 수익을 기대할 수없다. 무엇보다 투자자의 신뢰가 낮아져서 향후 비즈니스에 큰 영향을 줄 수 있을 것이다.

투자자 : 가장 억울한 것은 투자자이다. 결국 주가의 하락에 따른 투자손실은 투자자의 몫이다. 투자 과정에서 감독당국과 판매사의 안전조치로 볼 수 있는 다양한 서류를 자필로 서명했을 것이기 때문에 원칙적으로어디에도 하소연 할 수 없다. 투자손실이 있다 하더라도 제한된 금융서비스를 감안할 때 자산관리를 위해서판매사를 바꾸는 것이 큰 의미가 없을 수 있는 것이다. 판매사의 성격이 비슷하기 때문이다. 금융업 종사자나 언론, 전문가들이 제공하는 정보나 지식은 있겠지만 투자손익은 결국 투자자의 몫인 것이다. 전문가에
대한 신뢰, 금융업에 대한 신뢰, 금융 당국에 대한 신뢰가 낮아질 것이다. 향후에는 금융시장과 금융상품을공부하는 방법이 하나의 방법일 것이다.

5. 무엇이 문제였나
1) 델타헤징 가능한가
금융공학 상품, 구조화 상품은 여러가지 가정에서 출발한다. 선물 및 옵션의 이론가 및 구조화 상품의 이론가를 산출하기 위해서는 가격의 움직임이나 수익률 그리고 자산간의 상관관계에 대하여 가정을 하고 그 가정에서 이론가를 산출한다. 또한 헤징모델을 만들고 헤징을 한다. 가정의 한계와 함께 투자, 매매에는 불확실성이 존재한다. 투자자들이 사전에 수익률을 제시하는 ELS를 선호한다는 것은 역설적으로 투자의 결과에는 항상 불확실성이 있는 것이다. ELS 상품 및 헤징 모델은 여러 가지 가정 하에서 최선의 결과를 도출한 것이다. 그리고 이러한 모델은 수많은 반복적 검증에 의하여 통계적으로 만든 것이다.그러나, 이러한 한계에도 불구하고 투자자들에게 헤징모델의 문제는 이슈가 아니다. 투자자는 사전에 수익구조를 계약하는 것이므로 발행사의 신용위험이 없다는 가정에서는 델타헤징의 이슈는 발행사의 이슈이다.

2) 시장은 반등할 것인가
ELS는 2002년에 발행이 시작되었다. 2008년 금융위기를 겪었다. 2009년 기초자산인 주가지수가 급등하면서 낙인이 발생했던 지수형 ELS가 수익상환 받은 경험이 있다. 기초자산가격이 100에서 60% 수준으로하락하면 하락률이 40%이다. 가격이 60%에서 100%로 상승하는 것은 70%수준의 폭등을 전제하는 것이다.

반등 여부는 시간이 지나야 결론이 날 것이다. 경험적으로 주가지수는 단기에 급등하였다. 그러나 이론적으로는 수익상환의 가능성이 낮다. 시장의 상승이 합리적 근거에 의한 전망인지 ‘순수한 기대’ 인지는 차이가 있다.

3) 누가 손실보고 이익보나
파생상품에는 ‘제로섬(zero sum)’이라는 표현이 있다. 예를 들어 선물이나 옵션은 시장참여자가 매수 혹은 매도를 하므로 비용을 제외한 매매손익의 합은 제로(0)라는 것이다. 이에 따라 ELS 발행사와 투자자 역시 제로섬이 아닌가 하는 의심이 있다. 투자자의 손실과 발행사의 이익을 대칭적으로 보려는 오류가 종종 있었다.

그러나 투자자 입장에서는 기초자산의 가격에 의하여 수익이 발생하거나 손실이 발생하는 ‘방향성’ 상품이다. 그러나 발행사는 기초자산의 변동성이 증가하는가, 하락하는가에 따라 손익이 결정된다. ELS는 발행사에게는 ‘변동성’ 상품이다. 발행사의 손익은 헤징모델의 적합성이나 헤징 과정의 의사결정이 헤징손익을 좌우하는 것이다. 따라서 이는 투자자의 손익과 직접적 관계가 없다. 주가의 하락으로 투자자에게 손실이 발생하는 부분은 주식시장의 시가총액 하락하는 경우처럼 ‘어디론가 사라지는’ 수익이다. 발행사가 파생상품을 이용하여 헤지를 하는 경우에 발생하는 손익은 개별 헤징수단의 거래상대방의 손익과 제로섬이 될 것이다.

4) 상품성은 있나
ELS가 상품성이 있는가? ELS 상품성은 ‘투자자의 시장 전망이 긍정적’이라는 조건 하에서 상품성이 있다.ELS의 이론적 가격은 시장중립적으로 계산할 수 있다. 시장중립적이란 시장의 방향성에 대하여 중립이라는 것이고 어떤 가격에서도 상승과 하락의 확률이 50% 라는 가정인 것이다. 그런데 ELS 투자자는 시장에 대하여 긍정적 전망을 가지고 있으며, 최소한 큰 폭의 하락은 없을 것이라는 가정을 한다. 그러한 가정, 전제에서는 ELS가 상품성이 있다.

특정 ELS가 이론적으로 낙인의 발생가능성이 18%라고 하자. 투자자는 낙인의 확률을 2% 이하라고 기대한다. 이러한 예상의 차이, 주가의 수익률 분포에 대한 차이가 ELS의 상품성이라 할 수 있다. 투자자들이 주관적 시장전망을 근거로 ELS를 바라볼 때 이론가를 수식으로 계산하지 않더라도 발행사들이 상품을 제공할때 계산하는 시장중립적 가정과는 차이가 난다는 것이 명확하다.

5) 나쁜 상품인가 : 알면 차선, 모르면 차악
ELS는 시장에 대한 긍정적 전망을 하는 경우 상품성이 있다. 투자자의 예상대로 ‘시장이 큰 폭의 하락을 하지 않으면’ 은행이자의 2~3배가 제공되는 수익성 높은 상품이다. ELS 상품이 갖는 문제점이라고 생각하는것들이 대부분 무시해도 되는 것이다. 문제는 ‘투자자들의 예상과 달리 주가가 크게 하락하는’ 상환이다. 최근 상황이다.

ELS는 방향성 상품이 아니라 변동성 상품이다. 저성장 저금리 시대이나 불확실성이 증가하고 자산가격은 좁은 범위에서 더욱 불안정하게 움직인다. (일간 수익률을 기초로 산출하는 변동성과 별도로 시장은 일중에 혹은 일정 기간 단위로 과거보다 빠르고 크게 움직인다) 저성장 저금리 시대에 ETF(인덱스 상품)이 대안이 될 수 있을까? 투자자의 전망에 따라 다른 판단을 하겠으나 지속적 시장의 상승을 전망하기 어렵다. 잦은매매, 트레이딩을 이용하는 전략은 시장이 과거와 다른 움직임을 보이고(자산간의 상관관계 등) 시장에 영향을 주는 요인이 확대되고 단기적 불확실성이 증가하는 상황에서 안정적 수익을 거두기 어렵다. 과거의 경험이나 이론을 가지고 모델을 만들고, 그 모델로 수익을 달성하기 어려운 시장이다. 이제는 시장의 움직임에 상황에 맞게 합리적 대응을 하는 전략이 그나마 경쟁력이 있다 하겠다.

이러한 시장의 특성을 감안할 때 ‘가격의 등락을 이용하는 변동성 상품인 ELS’는시장 상황에 적합하다 하겠다. ELS는 최선은 아닐지 모르나 ‘차선’ 상품이다. 다만, 수익구조 혹은 수수료 구조를 우선하여 상품에 접근할 때 최소한의 상품 특성을 간과하는 경우에는 ELS가 ‘차악’이다. 투자자 입장에서는 수익의 발생 논리에 대한 이해나, 시장에의 영향 그리고 직관적 이해가 어려운 변동성, 낙인에 따라 수익률의 급 변등 이해하기 어렵다. 특히 시장의 하락으로 평가손실이 막대한 상황에서 이해하기는 더욱 어렵다. 파생상품도 모르겠고, 발행사가 투자자를 대상으로 장난치는 것 같고,기초자산 가격은 일정 수준 하락하면 발행사가 매물을 내놓아 낙인을 유도하는 것으로 보일 테니 최악에 가까운 ‘차악’ 상품이라 여길 것이다.