[중단기 증시 모멘텀 정리 24.11.10]

 

트럼프 대통령 집권 2기에서 관심을 모으는 것 중의 하나는 재정적자 확대가능성이다. 감세에 의한 재정수입 감소에도 불구하고 지출을 일정수준 이어간다는 계획 때문이다. 여기서 고려해야 할 것은 기존 바이든 대통령의 정부 지출 확대 역시 상당했다는 점이다. 일반적으로 경제 위기를 맞으면 정부 지출은 늘어난다. 이후 경기반등이 나타나면 정부지출 확대를 멈춘다. 하지만 바이든 대통령은 팬데믹이 지나고 경기반등이 나타난 시기이후에도 지금까지 정부지출을 늘렸다.

 

통상 정부 지출 확대 이후 인플레이션 등 파생적 효과는 8개월 정도의 시차를 두고 나타난다. 즉, 트럼프 대통령 집권 2기가 시작되는 2025년 초에 바이든 대통령의 정부지출 확대에 대한 파생적 효과를 겪어야 한다. 미국 물가상승률의 재 반등 위험이 존재하는 것이다. 이는 적어도 트럼프 대통령 집권 2기 초반에 정부지출을 확대하기 까다로운 환경을 만든다.

 

트럼프 대통령 집권 2기에서 관심을 모으는 또 다른 하나는 관세 강화다. 보편관세와 상계관세로 이름 붙여진 미국의 대외경제정책은 보호무역주의를 더욱 강화하게 될 것이다. 숙고해야 할 점은 관세가 상호작용을 한다는 부분이다. 보호무역주의가 강화될 경우 글로벌 경기가 위축되며 그 영향으로 미국 경기가 약해질 수 있다.

 

트럼프 대통령 집권 1기에 보호무역주의가 대두했던 당시를 보면 되레 글로벌 총수요 위축이 미국에도 영향을 미치며 그들의 구인자수 및 구인율을 하락시켰다. 이러한 현상은 현재도 마찬가지일 것이다. 더구나 지금 미국 고용시장은 정상 베버리지 곡선의 초입에 있다.

 

이제부터 미국의 구인율 하락은 실업률 상승으로 이어질 수 있다는 점을 염두에 둬야 한다. 지금 미국은 정부지출을 추가 확대하기 어려우며, 구인율의 하락이 실업률의 상승으로 직결될 수 있다. 트럼프 트레이드로 대변되는 미국 주식시장의 독자적 강세가 편하게 보이지 않는 이유다.

 

11월 FOMC이후 통화정책 경로가 명확해지면서 남은 불확실성은 트럼프의 교역정책이다. 보편적 관세를 시행하면 교역이 위축되고 물가를 자극할 수 있다. 그러나 당장 시행하진 않을 것으로 본다. 트럼프 1기 행정부는 2018년초부터 중국에 관세를 부과했고 실제로 관세수입(Custom Duty)을 수입액으로 나눈 미국의 교역가중 관세율은 2018년 1월 1.6%에서 2019년 1월 3.2%로 상승했다. 이후 미국 수입에서 중국이 차지하는 비중은 20% 대에서 2024년 9월 15%까지 떨어졌다. 그러면서 교역가중 관세율도 2.5%로 하락했다.

 

대중국 관세를 부과하고 영향을 받았던 2018년부터 2019년까지 미국의 수입물가는 3.4%에서 0.5%로 하락했다. 2018년부터 미국경기가 둔화됐고 국제유가도 내렸기 때문이다. 사례가 하나뿐이어서 일반화하긴 어려우나 관세가 물가를 높이는 인과관계는 명확하지 않아 보인다. 그것보단 관세를 부과하기까지의 과정이 경기에 어떤 영향을 미칠지가 더 중요한데, 수입선을 중국에서 다른나라로 바꾸는데 영향을 미쳤을 것이다. 이는 트럼프가 다른 나라들과의 협상에 관세를 활용할 유인을 높인다.

 

2024년 4분기 현재 미국경기는 둔화되고 있고 내년 상반기까지 이어질 것이다. 시기상으로도 트럼프 당선인이 바로 관세를 부과할 가능성은 낮다. 관세의 목적은 미국내 생산을 늘리는 것인데, 미국으로 외국인 직접투자도 꾸준히 유입되고 있다. 서두를 이유가 없다.

 

11월 8일, 중국 전인대 상무위는 지방정부의 14.3조위안에 달하는 악성부채를 2.3조 위안으로 낮추기 위해 2028년까지 대규모 치환 작업에 돌입할 것이라 전했다. 이를 위해 1)매년 신규로 발행되는 지방정부 특수채권 중 0.8조위안(2028년限: 4조위안)을 활용하는 한편, 2)지방정부 채권 발행한도를 상향(29.52조위안 → 35.52조위안)하여 3년 간 6조위안의 자금을 투입할 계획이라 전했다. 또한 2029년과 2030년 만기 예정인 판자촌 재개발 관련 악성부채(2조위안)에 대해서도 해당자금이 투입될 것이라며 이를 통해 지방정부의 지출 여력이 0.6조위안 개선(이자 부담 해소)될 것이라 전했다. 이는 분명 긍정적인 내용이다.

 

다만, 문제가 있었다. 바로 시장이 기대했던 내수진작에 관한 내용의 부재이다. 전인대 상무위는 재정정책을 강화하기 위해, 1)부동산시장 활성화 대책과, 2) 주요은행들에 대한 자금조달 지원,  3)유휴토지/미분양주택 매입,  4)소비 및 국가전략사업에 대한 지원 방안을 검토 중이라며 구체적인 내용은 함구했다. 추후 중앙 정부 특별채권을 대규모로 발행할 것이라 전할 뿐 구체적인 숫자는 제시하지 않았다. 시장의 실망감이 클 수밖에 없는 대목이다.

 

그러나 비관적으로만 바라볼 필요는 없다. 내수진작정책이 추후 발표될 것이란 것은 분명한 사실이다. 특히, 재정정책 발표가 지연된 연유는 미 대선 결과와도 관련 있다. 트럼프 당선인은 앞서 중국산 제품에 대한 고관세(60%)를 부과할 것이라 경고한 바 있다. 2023년 중국의 대미 수출액은 3.6조위안으로 이 가운데 2.16조위안이 피해 대상이 된다. 중국 내부에서는 기계획된 부양책에 2~3조위안을 증액하는 상쇄 방안이 도출될 것으로 보고 있다. 즉, 상황을 고려해 탄약을 비축해 두고 있는 것이다

 

이러한 시점에서 원/달러 환율이 하락폭을 확대하기 위해서는 중국의 경기부양 기대가 지속 되어야 할 것이다. 최근 중국 내수경기의 저점통과에 대한 기대가 일부 유입된 가운데, 이번 주 광군제 소비결과가 양호할 경우 중국 투자심리가 유지될 수 있을 것으로 보인다. 이 경우 가파르게 하락한 원화가치에도 우호적인 환경이 될 것으로 예상한다.

 

다만 최근 미국 서비스물가가 하방경직적인 모습을 보이고 있으며, 금번 FOMC에서 연준이 중립금리에 도달하고 있다고 언급하는 등 인플레이션 고착화에 대한 우려가 남아있다. 트럼프의 관세 강화 및 이민자 감소가 물가 상방압력을 확대할 수 있다는 우려도 있어, 그간 주장해온 미 제조기업을 위한 약달러 환경을 현실적으로 조성할 수 있을지 의구심도 상존한다.

 

한편 이란은 미 대선 이후 이스라엘에 보복하겠다고 언급하는 등 아직 지정학 불안 요인 또한 남아있다. 미 경기 펀더멘털과 인하 사이클을 감안했을 때, 현재 환율은 여전히 과도하게 높은 것으로 판단하나, 이러한 점들은 단기적으로 환율 하락폭을 제한할 전망이다.

 

트럼프 정부는 저금리와 약달러를 선호한다. 하지만 물가 우려가 여전한 상황에서 저금리와 약달러 추구는 쉽지 않다. 수요를 억압하기 보다 공급 증대를 통 해 물가 안정을 이끌어낼 것으로 예상된다.

 

트럼프 정부는 공급망 안정에 적극적으로 나설 전망이다. 특히 러-우 전쟁 종식은 원자재 가격 안정 및 일부 물류비 안정에도 긍정적인 영향을 줄 것으로 기대된다. 트럼프1기중에도 에너지가격 안정이 물가우려를 낮추는데 기여한 바 있다.

 

한편 정치 불확실성에 지연되었던 기업투자 또한 미국 내 생산을 늘리고 공급망 안정화에 기여할 수 있을 것으로 예상된다. 중장기적으로는 생산성 항상도 공급 증대로 이어질 전망이다. AI 기술 우위로 여타 국가 대비 빠른 생산성 향상이 예상되는 가운데, 규제 완화(금융 규제, 반독점 규제 등)는 기업에 우호적인 투자 환경 조성해줄 것으로 기대되며, 순차적으로 노동생산성 개선을 이끌 전망이다.

 

트럼프의 재선으로 바뀔것보다 바뀌지 않을 것이 더 많다는 생각이다. 무리해서 포지션에 변화를 줄 필요는 없다. 점차 포트폴리오에 경기에 대한 민감도를 높여 나갈 필요는 있지만 그 시기는 미국의 기준금리 인하가 마무리 돼가는 때일 것이다. 여전히 헬스케어 등 경기와 무관하고 실적 기대가 크지 않은 업종에 대한 긍정적인 시각을 유지한다. 성급한 변화 로 불필요한 비용을 발생시킬 필요는 없다.

 

미국 대통령의 공약이 주식시장의 장기 주도주를 결정하지는 않는다. 2016년 트럼프 당선 이후 S&P500 금융 섹터(규제 완화) 주가는 4개월, 2020년 바이든 대통령 당선 이후 글로벌 클린에너지(육성 산업) 주가는 3개월 정도 강세를 보였다.

 

주식시장은 금리인하보다는 경기상황이 더 중요하다. 세계경제가 크게 위축되지 않을 경우가 주식시장 유리할 수 있다. 다만 주식시장은 금리인하 마무리국면에서 상승률이 확대됐다는 점을 고려해야 할 것이다.

 

내년 1월 20일 트럼프 대통령 취임식 이후, 트럼프 2기 행정부는 바이든-해리스 행정부의 흔적 지우기에 본격 나설 것이다. 트럼프 승리 선언 이후, 트럼프 트레이드는 Risk-On(주가↑, 금리↓, 달러↓)을 대변하기 시작했고, 트럼프 2.0 시대를 염두에 둔 섹터 로테이션도 예상된다.

 

트럼프 대통령 당선 이후 탈세계화 가속화, 미국 리쇼어링 강화, 가상화폐 및 빅테크 규제 완화, 약가인하 등이 주요 화두다. S&P500 산업재섹터의 매출액은 사상 최고치를 경신하고 있지만, 매출액 대비 CAPEX 비율은 2022년 이후 최저 수준이다. 

 

산업재섹터 CAPEX 증가 가능성을 고려할 필요가 있다. 국내 전기/전력기기, 조선, 우주항공, 기계, 건설 업종의 매출 증가 가능성이 높다. 해당 업종 내 해외 매출 비중이 높은 기업의 비중 확대는 유효하다.

 

트럼프 2기 정책 실행관련하여 미국 업종 내 수혜업종과 피해업종에 대한 옥석가리기가 필요하다. 트럼프 2.0 시대에 3가지 키워드 (1.전통 제조업, 2.규제완화, 3. 전략산업)를 주목하는데,  ⓐ 전통제조업으로 자동차, 철강 화학, 에너지, 방위, ⓑ규제완화 업종으로 금융, ⓒ 전략산업 업종으로 AI, 반도체, 바이오 의약품이 해당된다.

 

반대로 피해업종은 전기차·배터리, 신재생에너지가 해당된다. IRA, AMPC 폐지 또는 축소때문이다. J.D 밴스는 2023.9월 친환경차 구매 보조금 폐지안이 담긴 ‘Drive American Act’ 법안을 발의했다. 신재생에너지는 화석연료, 원전 등 미국내 에너지 생산 확대에 따른 피해가 예상된다. 내년 트럼프 취임식 이전까지 트럼프 2.0 시대 수혜업종에 대한 시장회자는 계속될 것이다.

 

미국 약가 인하를 위해서는 제약/바이오 관련된 품목들의 수입은 증가할 가능성이 높고, 이는 국내 제약/바이오 업종의 매출 증가에는 긍정적인 영향을 줄 것으로 판단된다. 2024년 8월 이후 국내 증시 내 제약/바이오 영업이익과 시가총액 비중은 상승하고 있다. 성장주로 주목 받고 있다는 점을 감안시 현재 1등주의 높은 주가 수익률을 2등주가 따라 붙는 형태로 업종 내 (종목)순환매가 가능할 것으로 판단된다

 

글로벌 주식시장이 순환매에 접어들 경우 상대적으로 소외된 신흥시장에 관심을 가져야 할 것이다. 신흥시장은 환율, 경제, 중국 등이 주요 이슈다. 신흥국 통화가치는 외환위기 당시보다 훨씬 저평가된 상황인데, 외환보유고 급증을 고려하면 외환위기 우려는 제한적이다. 2024년을 저점으로 신흥국 경제 비중이 증가한다는 점은 긍정적이다. 중국은 통화정책과 함께 지방부채상환 을 위해 CNY10조의 재정지원을 발표했다. 다만 실질적인 경기부양효과를 기대하기는 어렵기 때문에 추가적인 재정지출이 수반돼야 할 전망이다.

 

S&P500 12MF PER이 +2б에 근접한 반면에 한국시장은 -2б로 저평가가 심화된 상황이다. 연기금을 제외하더라도 개인들의 해외주식 투자금액이 140 조원으로 한국시장에서 이탈이 심하기 때문이다. Value-up으로 인해 2024년 10조원의 자사주 취득이 예상된다는 점은 그나마 긍정적이다. 한국시장의 과도한 저평가는 수요부진에서 찾을 수 있는데, 해외시장으로 이탈한 개인자금을 되돌릴 수 있는 정책적인 배려가 필요한 시기다.