미중 무역갈등의 진행방향으로 본 2019 증시전망 -한화

■ 미중 무역갈등의 진행방향으로 본 2019 증시전망 -한화

과거 경기사이클을 보면 상승과 하강이 각각 평균적으로 17∼25개월 지속되었는데, 과거 평균을 적용해보면 이번 경기 하강국면은 내년 4월에서 12월까지 지속될 수있다. 글로벌 경제의 하강국면에서는 주가가 추세적인 상승을 기록하기는 어렵고 올해처럼 하락하는 것이 일반적이다.

ㅇ올해 주가지수 하락 글로벌경제 둔화 때문

올해 KOSPI는 1월에 2,600포인트에 근접했다가 10월에는 2,000포인트까지 내주는 하락세였다.

우리나라 내수의 부진과 미국의 금리인상, 미중 무역갈등 등 다양한 요인들로 주가하락을 설명할 수 있겠지만, 모든 것을 떠나서 글로벌 경제가 수축국면이기 때문에 KOSPI가 하락했다고 봐도 큰 무리는 없겠다.

올해 금리가 하락한 것도 이 이유로 설명할 수 있다. 복잡하게 생각할 것 없이 글로벌 경제의 확장과 수축으로 설명해도 충분하다는 뜻이다.

또 글로벌 경제도 복잡하게 여러가지 경제지표를 쓸 것 없이 OECD 경기선행지수 하나만 봐도 큰 문제없다. 2015년 경기수축 국면에서 보였던 주가지수와 유가 움직임은 올해도 비슷하게 나타나고 있다.

ㅇ 현재 시장컨센서스는 내년 미국 금리인상 종료로 주식시장 '상저하고'

앞으로 주식시장과 채권시장 등 국내외 금융시장을 전망할 때도 마찬가지일 것이다. 복잡하게 여러가지 시나리오를 그릴 것 없이 글로벌 경제의 저점이 언제쯤 올까 예상해 보는 것으로 충분하다.

최근 금융시장에서는 '내년 하반기부터 미국의 경제성장률이 1%대로 떨어질 것이어서 미연준의 금리인상이 내년 상반기에 끝난다. 달러화 강세도 하반기에 약해질 것이니 신흥국 주식시장이 상반기에는 안 좋아도 하반기에는 좋아진다'는 '상저하고' 전망이 컨센서스를 이루고 있다.

이러한 시각은 올해 주가하락의 원인을 미국 금리인상으로 보고, 내년에 금리인상이 끝나면 주가가 오른다고 보는 발상이다. 그러나 경제가 안 좋아서 금리를 못 올리는데 주가가 오를 것이라는 발상에 동의하기 어렵다.

ㅇ 우리 전망은 상반기 반등, 하반기 조정국면

우리는 글로벌 경제의 관점에서 내년은 경기바닥을 찾는 과정이라고 본다. 미국의 금리인상과 인프라 투자, 미중 패권경쟁이 글로벌 경제의 바닥 다지기를 어렵게 해, 경기바닥이 쉽게 나타나지 않을 것으로 예상한다.

그래서 글로벌 주식시장이 추세적인 상승을 하기는 힘들 듯하다. 다만 미국과 중국이 곧 관세 전쟁을 멈추는데 합의하면서 무역을 둘러싼 불확실성이 감소해, 주식시장은 상반기 중 단기적으로 반등할 가능성이 클 것으로 판단한다.

■ 미중 갈등의 새로운 국면 : 미국의 새로운 자유무역지대 구상과 인프라 구상

ㅇ관세부과는 미중 모두에 손해

미국과 중국과의 경제관계에서 중국의 최대 약점은 '무역흑자의 많은 부분을 미국에 의존하고 있다'는 것이지만, 이는 중국의 약점이자 미국의 약점이다.

미국도 중국에서 수입하지 않으면 스마트폰도 미사일도 만들지 못한다. 따라서 미국이 관세를 부과해서 중국을 굴복시키려 해도 중국이 버티기 전략으로 맞서면 별다른 대책이 없다. 관세전쟁으로는 미국과 중국이 서로를 굴복시키지 못하고 서로 경제적 피해만 커질 뿐이다.

ㅇ 중국을 공급체인에서 배제하려면 새로운 수입선 확보해야

미국이 중국을 자신의 공급체인에서 제외하려 하면 결국 미국 기업들이 제조 및 조립을 맡기고 있는 중국 내 공장을 다른 나라로 이전하거나 수입선을 중국에서 다른 나라로 바꿔야 가능하다.

오바마 대통령은 이러한 목적으로 2008년 TPP(환태평양경제동반자협정, Trans-Pacific Partnership)에 가입하고 TPP를 중국 경제의 팽창을 막는 교두보로 활용하고자 했지만, 미국 내 여론이 TPP에 비우호적인 것을 확인한 트럼프 대통령이 집권후 탈퇴했다.

그러나 미국이 중국을 자신의 공급체인에서 배제하려 한다면 중국을 대체할 수 있는 수입선을 확보하는 것이 필수적이다.

ㅇ 미국, TPP에 재가입할 가능성 높아

이런 의미에서 최근 백악관은 TPP를 다시 검토하고 있는 것 같다. 트럼프 대통령이 중국과의 무의미한 관세전쟁에 휴전 선언을 한 다음 TPP에 재가입해서 새로운 형태의 중국억제정책을 지속할 가능성이 높다.

11월 17일 APEC 정상회담에 참석한 펜스 미국부통령이 한편으로는 관세전쟁을 끝내지 않을 수 있다고 경고하면서도 "우리는 파트너들을 부채의 바다에 빠뜨리지 않고 더 좋은 경제적 옵션을 제공하겠다"며 다른 국가들을 회유한 것도 이러한 새로운 형태의 전략으로 볼 수 있다.

TPP는 올해초 CPTPP(포괄적·점진적 환태평양경제동반자협정, Comprehensive and Progressive Trans-Pacific Partnership)으로 이름을 바꿨다.

ㅇ CPTPP와 RCEP의 경쟁구도 만들어질듯

오바마 대통령이 중국억제정책 차원에서 TPP를 활용하려고 하자 중국은 이에 맞서 10개국으로 구성된 아세안(ASEAN)에 한국과 중국, 일본, 인도, 호주, 뉴질랜드 등 6개국 이 참여하는 RCEP(역내포괄적경제동반자협정, Regional Comprehensive Economic Partnership)으로 맞대응했다. 

미국이 CPTPP에 재가입하면 중국을 중심으로 한 RCEP와 본격적인 경쟁구도가 만들어질 것이다.

ㅇ 미중갈등 3국면은 자유무역지대경쟁과 미국의 고금리정책

우리는 미국과 중국이 G-20 정상회담에서 관세전쟁에 휴전을 선언할 것으로 예상하지만, 이는 두 나라의 화해라기보다는 패권경쟁의 형태가 바뀌는 것으로 본다. CPTPP와 RCEP 사이의 자유무역지대 경쟁이 그것인데, 여기에 더해 미국의 금리압박도 강해질 것으로 예상한다.

ㅇ 홍콩경제는 미국의 고금리정책에 취약

중국과 홍콩은 지난 10년간 전세계에서 가장 민간부채가 많이 증가한 나라이다. 미국은 2008년 금융위기 이후 금융기관에 대한 대대적 규제와 대출억제 등 디레버리징을 통해 민간부문의 부채증가를 막았다.

그러나 중국은 미국 등 주요 수입국들의 경기둔화로 경제성장률이 크게 떨어지자 경착륙을 막기 위해 건설과 서비스산업 부양 등 내수진작정책을 썼다. 이 과정에서 기업과 가계의 부채가 폭발적으로 증가하는 부작용을 낳았다.

홍콩도 대륙 인구가 대규모로 유입되면서 주택건설이 붐을 이뤘다. 홍콩은 현재 전세계 어느 도시보다 부동산 버블의 정도가 높은 것으로 평가되고 있다.

ㅇ 홍콩의 환율페그제로 홍콩은 미국 금리에 연동

미국의 금리인상은 부채가 많은 중국과 홍콩에 부담이 될 수 밖에 없다. 그래도 중국은 폐쇄경제이기 때문에 미국 달러화의 고금리가 직접적으로 중국 경제에 악영향을 미치는 구조는 아니다.

그렇지만 홍콩은 개방경제이고, 특히 홍콩 달러화가 미국 달러화에 고정되어 있는 페그제를 취하고 있기 때문에 미국의 고금리는 홍콩의 약점인 부동산 버블을 붕괴시킬 위험이 높다.

홍콩은 아시아 지역에서 금융허브로 성장하기 위해 1983년부터 홍콩 달러화를 미국 달러화에 대해 7.75∼7.85 수준으로 고정시키고 있다.

삼위일체 불가능이론 환율이 고정되어 있고 자본이동이 자유로우면 통화정책은 독립적일 수 없다. '삼위일체 불가능이론(Impossible Trinity)'이라고 하는데, 미국 금리가 2%인데 홍콩 금리가 1%이면 사람들은 홍콩 달러화를 빌려 미국 달러화에 예금해서 이익을 얻을 수 있다.

그래서 자본이동이 자유롭고 환율이 미국 달러화에 고정되어 있는 홍콩은 미국이 금리를 올리면 같이 올리고 내리면 같이 내려야 한다.

미국의 최근 금리인상에 대해 홍콩도 같이 금리를 올리고 있지만 인상폭이 미국에 비해 작고, 그러면서 홍콩 달러화 환율이 페그 상단에 붙어 있다. 1983년 페그제 도입 이후 처음 있는 일이다.

홍콩의 걱정은 미국이 앞으로 금리를 계속 올리면 홍콩도 같이 금리를 올려 페그제를 지키다가 일본과 같은 버블 붕괴를 겪거나, 아니면 홍콩이 스스로 페그제를 포기해 아시아 금융허브로서의 기능이 약화될 수 있다는 점이다.

현재 금융시장의 컨센서스처럼 미국 금리인상이 내년 상반기에 마무리된다면 홍콩으로서는 몇달만 더 버티면 되겠지만, 만약 미국의 금리인상이 내년 하반기와 내후년까지 이어진다면 홍콩이 버티기 어려울 것이다.

ㅇ 미국은 예전 3%대 성장률로 복귀 원해

미국이 금리를 높게 유지하고 또 금리를 더 올리기 위해서는 미국 경제가 계속 성장을이어가야 한다. 이를 위해 지난해에는 감세정책을 썼고 내년에는 인프라 투자를 실시할 계획이다.

물론 이러한 미국의 경제정책이 중국을 겨냥해서 계획되고 실행되는 것은 아니다. 표면적인 정책 목적은 생산성을 높여 미국 경제의 잠재성장률을 다시 3%대로 올리는 것이다.

ㅇ생산성 증가를 위한 감세 및 인프라 투자

금융위기 이후 노동생산성 증가율은 1.2%에 그쳐 1970년대 오일쇼크 수준으로 떨어졌다. '뉴노멀'이라는 저성장 고착화가 생긴 이유는 인구구조의 고령화로 인한 경제활동참가율의 저하, 자본축적 속도의 감소도 있겠지만, 노동생산성 증가율의 하락으로 인한 생산성 둔화도 잠재성장률을 약 1% 포인트 낮춘 것으로 평가되고 있다.

따라서 감세정책과 인프라 투자를 통해 자본스톡을 늘리고 생산성 향상을 자극하는 것이 미국 경제가 다시 예전처럼 높은 성장을 할 수 있도록 정부가 도와줄 수 있는 것이다.

ㅇ 미국의 경제정책이 중국과 홍콩에 큰 부담

그래서 지난해 감세정책과 향후 추진하고 있는 인프라 투자는 미국이 중국을 억제하려는 정책 차원이 아니라 국내 경제의 필요에 의한 것이다. 그러나 어떤 이유에서든 미국혼자 성장률을 높이고 금리도 높이는 것은 중국과 홍콩처럼 부채가 많은 나라에 큰 부담이 될 수 밖에 없다.

ㅇ 다만 인프라 투자 방식에서 백악관과 민주당 차이 커

인프라 투자에 대해 중간선거 이전에 백악관과 민주당은 각각 다른 방식을 내놓았다. 공화당과 민주당 모두 미국의 낙후된 인프라를 새롭게 해야 한다는데 동의하지만, 자금조달과 중점적인 개발 영역에서 큰 차이를 보이고 있다.

미국은 지난해 감세정책으로 이미 향후 10년간 연방정부 재정적자가 1조 달러 이상 증가하게 되어 있는데, 이 때문에 백악관은 연방정부 재정으로 2,000억 달러만 쓰고 1조 3천억 달러는 지방정부와 민간에서 쓰도록 규제완화를 하자는 안을 내놓았다.

트럼프 대통령이 대통령 선거 직후 약속했던 인프라 투자 1조 5천억 달러를 맞추겠다는 것이다. 민주당은 지난해 썼던 감세 재원을 다시 되돌려서 1조 달러의 인프라 투자를 정부 재정으로 시행하자는 안을 내 놓았다.

그리고 자원 개발에서도 백악관은 원유 등 전통 에너지 중심이지만 민주당은 친환경 에너지 중심이다.

ㅇ 민주당 하원 다수당 전망에 인프라 관련주 하락

11월 중간 선거에서 민주당이 하원에서 다수당이 될 수 있다는 예측이 나온 6월 이후 구리 선물가격이 20% 이상의 하락 조정을 받았다. 백악관이 추진하는 인프라 투자가 제대로 되지 못할 수 있다는 우려 때문이다. 9월말부터는 주식시장에서도 인프라 투자가 시행되지 못할 가능성을 반영하기 시작했다.

ㅇ소재, 금융, 산업재 섹터 9월말부터 주가하락

9월말부터 인프라 투자와 가장 관련이 높은 소재 섹터 주가지수가 큰 폭으로 하락한 것을 볼 수 있다. 민주당 방식의 인프라 투자에서 금융기관이 혜택을 입기는 어렵다는 점 때문에 금융 섹터 주가지수도 같이 하락했다. 뒤이어 기계 등 산업재의 주가지수도 하락하면서 10월 미국 주식시장의 하락폭을 키웠다.

ㅇ 우리는 미국의 인프라투자가실시될 것으로 예상

그러나 공화당과 민주당이 모두 인프라 투자에 적극적이라는 점과 잠재성장률을 높이기위해 투자를 계속할 수 밖에 없다는 점을 생각하면, 내년 인프라 투자의 시행 가능성을 낮게 볼 수 없다.

물론 민주당과 공화당이 서로 다른 주장을 하면서 인프라 투자가 빠른 시간내에 시행되지는 못할 수 있겠지만, 이 때문에 미국의 경제성장률이 낮아지고 주식시장의 조정폭이 커지면 커질수록 인프라 투자가 시행될 가능성은 오히려 높아질 것이다.

우리는 미국 내부의 정치적 우여곡절에도 불구하고 결국 인프라 투자가 시행될 것으로 예상한다.

ㅇ현재의 실업률과 임금상승률을 볼 때 인프라 투자는 물가상승 자극

미국의 인프라 투자 시행은 본격적으로 물가를 자극할 위험이 높다. 2016년부터 재정을 적극적으로 쓰고 있는데, 현재와 같이 경제가 호황일 때 재정적자를 늘리면 물가 부담이 생길 수 밖에 없다.

게다가 미국의 실업률은 현재 3.7%로 1969년 이후 최저치이다. 물론 고용률이 낮아지고 있기는 하지 만 이는 인구의 고령화로 인해 자연스러운 현상으로 봐야 하며, 일자리가 없어서 비자발적으로 실업상태인 사람은 거의 없는 상태로 볼 수 있다.

그러다보니 물가상승률을 차감한 시간당 임금상승률이 빠른 속도로 올라가고 있다. 이 상황에서 인프라 투자까지 감행한다면 구인을 위해 임금이 더 큰 폭으로 인상되고 이 때문에 물가상승률이 본격적으로 높아질 위험이 있다.

ㅇ 물가 오르면서미연준의 금리인상속도 빨라질 위험있어

현재 연방기금금리는 3%대로 추정되는 중립적인 수준보다 낮은데, 미 연준은 아직까지분기 1회 인상이라는 점진적인 금리인상 기조를 유지하고 있다.

그러나 인프라 투자로인해 물가상승률이 높아지면, 우리의 기본적인 전망은 아니지만, 점진적인 금리인상 기조가 물가상승을 막기 위한 공격적인 금리인상으로 바뀔 수 있다.

미국 경제만 놓고 보면 연방기금금리가 큰 폭으로 인상된다고 해서 나쁠 것은 없다. 그만큼 성장률이 높아 졌기 때문이다. 그러나 부채가 많이 늘어난 중국이나 홍콩의 입장에서는 미국의 금리인상이 큰 경제적인 압박으로 느껴질 수 밖에 없을 것이다.

■ 채권시장에 미칠 영향 : 미국 인프라 투자로 인플레이션 기대 생길 듯

ㅇ2019년 미국금리를 놓고 다양한 전망 나오고 있어

2019년 이후 미연준의 금리정책에 대해 다양한 전망들이 제기되고 있다. 표준적인 전망은 FOMC의 점도표대로 2019년에 3번 금리를 인상해서 연방기금금리가 3.25%(2018년 12월 인상을 포함)가 고점이 되고 2020년에는 미국경제가 급격히 둔화된다는 것이다. 

그러나 일부에서는 2019년 하반기부터 미국경제가 침체국면에 접어들 것으로 봐서 연방기금금리 인상이 3.0% 내외에서 끝나고, 시장금리도 상고하저의 패턴이 될 것이라고 본다. 

정반대 주장도 있다. 미국의 낮은 물가상승률과 금리는 이제 거의 끝났고, 시나브로 인플레이션이 대두되고 있다고 보는 쪽은 연방기금금리 인상이 2020년에도 이어질 수 있다고 본다.

ㅇ 표준적인 전망은 3.25%까지 인상이지만, 더 높아질 위험있어

우리는 표준적인 전망을 따르지만, 인플레이션 위험이 다가오고 있다는 주장에도 동의한다. 인플레이션 위험이 2019년 경제지표에 뚜렷하게 드러나지는 않을 것으로 예상하기 때문에 표준적인 전망을 택하지만, 인플레이션 압력이 쌓여가고 있다는 점을 무시해서는 안된다고 본다. 

특히 미국이 1969년 이후 가장 낮은 실업률에서 인프라 투자를 강행한다면 임금인상과 물가상승이 나타날 수 밖에 없기 때문이다. 현재로서는 미국 의회가 인프라 투자에 쉽게 합의하기는 어려운 환경이지만, 미국과 중국 사이의 패권 경쟁이 미국의 인프라 투자 시행으로 이어질 개연성은 충분히 높다. 

따라서 우리는 미국 금리가 내년에 상고하저보다는 연중내내 차츰 높아지는 패턴일 가능성을 더 높게 본다. 적정금리는 테일러법칙으로 계산

연방기금금리의 중립 수준에 대해서는 가장 널리 퍼져 있는 계산 방식이 테일러법칙이다. 

테일러법칙의 기본 정신을 훼손하지 않으면서 알기쉽게 간단한 식으로 만들면, '자연성장률+적정물가상승률+0.5(현재물가상승률-적정물가상승률)+(적정실업률-현재실업률)'로 볼 수 있다. 

여기서 물가는 개인소비지출(PCE)에서 변동성이 큰 에너지와 농산물을 제외한 물가상승률로 10월 2.0%이고, 실업률은 10월 3.7%이다. 

자연성장률과 적정 물가상승률은 오랫동안 2.0%로 봤지만, 글로벌 금융위기 이후 저성장을 반영하여 모두 1.8%로 하향 조정했고, 완전고용실업률을 3.0%로 봤다. 실업률과 함께 고용률도 낮아지는 최근 고용시장의 사정을 반영하여 완전고용실업률을 기존 3.5%에서 낮췄다

ㅇ 연방기금금리 적정수준은 3.5%로 추정

현재 PCE 기준 근원 소비자물가 상승률 2.0%, 실업률 3.7%에서 연방기금금리의 적정수준은 3.0%이다. 우리는 내년에 미국의 근원물가 상승률이 2.4%로 높아지고 또 실업률도 3.4%까지 낮아질 것으로 예상하는데 이 때 적정 금리 수준은 3.5%이다. 

2016년 이후 10년만기 국채금리는 적정 연방기금금리와 거의 일치하는데,이를 근거로 내년 10년만기 국채금리도 3%대 중반까지 상승할 것으로 전망한다.

ㅇ 연방기금금리 고점에서10년만기 국채금리와 같아져

미국의 금리인상 시기에는 10년만기 국채금리의 고점과 연방기금금리의 고점이 일치한다는 점을 알 수 있다. 일반적으로 10년만기 국채금리는 연방기금금리보다 높지만, 경기침체가 오면 장단기금리차가 역전되면서 10년만기 국채금리가 연방기금금리보다 낮아진다. 

그렇다면 경기고점과 경기침체 사이의 시기에 10년만기 국채금리와 연방기금금리가 같아지는 시기가 있다는 것인데, 그 시기가 연방기금금리의 인상이끝났을 때라는 것이다. 

1980년대말 금리인상 시기에 연방기금금리 고점은 89년 2월 9.75%이었고 당시 10년만기 국채금리의 고점은 9.53%였다. 2000년 5월 연방기금금리가 6.5%까지 인상됐을 때 10년만기 국채금리의 고점은 6.75%였고, 2006년 6월에는 고점이 각각 5.25%와 5.23%였다. 

물론 예외도 있다. 1994년 연방기금금리가 6.0%까지인상될 때 10년만기 국채금리는 8.0%까지 오른 적 있다. 당시 그린스펀 연준 의장이 어마어마한 인플레이션이 온다고 채권시장에 겁을 줬고, 또 한번에 50bp, 75bp씩 금리를 올리면서 행동에 옮겼다. 

또 당시에는 연준이 많은 정보를 갖고 있고 시장은 정보가 없어 그린스펀의 말과 연준의 행동을 곧이곧대로 받아들일 수 밖에 없었다. 그러나 지금은 연준이 시장과 소통하면서 시장에 충격을 주지 않으려 노력하고, 또 시장이 연준보다 정보가 부족하지 않기 때문에 1994년은 예외로 봐도 된다고 판단한다.

ㅇ 채권시장은 연방기금금리 3% 초반까지 인상될 것으로 봄

그래서 "시장 컨센서스는 미연준이 연방기금금리를 어디까지 올린다고 보는가?"라는 질문을 받으면 미국 10년만기 국채금리를 보면 된다. 현재 시장 컨센서스는 미연준이 연방기금금리를 3.0∼3.25%까지 인상한다고 보며 이는 점도표에 나타난 FOMC 위원들의 전망치 중간값과 거의 같다.

ㅇ 우리 전망은 시장보다약 20∼30bp 더 높아

우리 전망은 시장 컨센서스보다 약 20∼30bp 더 높아서 내년에 연방기금금리와 10년만기 국채금리가 각각 3%대 중반까지 상승한다고 본다. 시장 컨센서스와 우리 전망 사이의 차이는 내년 미국의 인프라 투자 실행 가능성이다. 시장에서는 민주당의 하원 장악으로 불확실성이 커졌다고 보지만, 우리는 그럼에도 불구하고 가능성이 높다고 본다. 

ㅇ 한국은행 내년에도 최대 2회 금리인상할듯

한국에서도 금리논쟁은 뜨겁다. 경제성장률이나 취업자수 증가폭 등 실물경제를 볼 때 금리인상은 불가능하다는 주장과 저금리로 인한 가계부채의 증가와 내외금리차로 인한 외국인들의 자본유출 움직임 등 금융환경을 감안해서 금리인상이 필요하다는 주장이 맞서고 있다. 

우리는 한국은행이 이 두가지 주장 중 하나를 따르기보다 중간 정도의 금리결정을 할 것으로 예상한다. 미국을 따라 기준금리를 인상하기는 하되 미국보다는 덜 올릴 것으로 보는데, 한국은행은 올해 11월에 한번, 2019년에 최대 2회 금리를 올릴 것으로 본다.

ㅇ 실물경제가 나빠도자본유출 막기 위해금리인상하는 국가 많아

[그림17]에서 보듯이 금리인상은 전세계적인 움직임이다. GDP 규모가 큰 순서로 20개국가의 중앙은행들 중에서 금리를 올린 나라와 내린 나라를 표시한 것인데, 올해 3월까지는 신흥국을 중심으로 금리를 낮추는 나라도 있었다. 그러나 브라질과 아르헨티나의 환율이 폭등한 4월 이후 더 이상 금리를 낮추는 나라는 없다.

 경제가 좋아서 금리를 올리는 미국, 영국, 캐나다도 있지만, 경제가 나빠도 자본이탈을 최소화하기 위해 금리를 올리는 인도, 러시아, 멕시코, 인도네시아, 터키, 아르헨티나, 남아공도 있다. 후자의 경우에는 실물경제가 좋지 않다고 금리를 동결했다가 자본이탈이 심해지면 결국 금리인상을 하지 않아도 실물경제가 나빠진다는 현실적인 판단에 따른 것이다.

ㅇ 한국의 장기금리 선진국 평균으로 수렴중

[그림18]은 한국, 미국과 선진국 평균(미국 포함)의 10년만기 국채금리를 나타낸 것이다. 한국 금리는 미국이나 선진국 금리보다 높다가 2015∼17년에는 미국금리와 같아졌고, 올해부터는 미국금리보다 낮아져 선진국 평균에 근접해가고 있다. 

미국은 선진국 평균과 같다가 2013년부터 높은 성장률을 배경으로 선진국 평균보다 금리가 높아지고 있다. 이러한 금리 수준의 차이가 말하는 것은 한국의 성장성이 이제 미국보다 낮아지고, 선진국 평균과 비슷해지고 있다는 것이다. 

여기서 선진국 평균은 미국과 유로존, 일본,영국, 캐나다, 호주, 스위스, 스웨덴 금리를 GDP로 가중평균한 것이다. 2017년 일인당 GDP는 미국 59,000 달러, 선진국 평균 49,000 달러, 한국 29,000 달러이다. 

채권시장에서 형성된 금리를 놓고 경제의 미래를 평가하자면, 한국과 미국 사이의 소득 격차는 앞으로 더 커지고, 한국과 선진국 평균 사이의 소득 격차는 좁혀지지 않을 것이다.

ㅇ한국은행 금리인상으로 시장금리도 상승 예상

한국의 채권시장이 미래 경제 성장에 대한 기대치를 낮추면서 올해 장기금리는 연초2.8%에서 현재 2.1%까지 큰 폭으로 하락했다. 이제 선진국 평균과 금리 차이가 불과 40bp 이내로 좁혀져서 성장성 하락에 대한 기대로 금리가 추가 하락하기는 쉽지 않다.

선진국들도 한국만큼 성장에 대한 기대가 낮기 때문이다. 여기에 다른 선진국 중앙은행과는 달리 한국은행이 금리를 인상하면 한국의 시장금리도 2.0%를 저점으로 상승 반전할 것으로 본다. 

■ 주식시장: 내년 상반기 주가 상승, 신흥시장 강세 전망

ㅇ 내년 주식시장, 하반기보다 상반기가 좋을 듯

시장 컨센서스는 미국의 금리인상이 내년 상반기에 마무리되고, 주식시장도 상반기에 부진하다가 하반기에 상승할 것이라는 '상저하고' 형태이다. 

그러나 우리는 상반기에 미중 갈등이 관세전쟁에서 자유무역지대 경쟁과 상호 협의로 전환되면서 주식시장에 긍정적인 효과를 줄 것으로 기대한다. 

또 상반기에는 미국 경제의 성장률을 높였던 감세효과가 마무리되고 인프라 투자는 아직 시행되지 못한 상태여서 미 연준의 금리인상이 일시 중단될 것으로 본다. 

그러나 미 연준의 금리인상은 하반기에 다시 재개되면서 하반기 주식시장은 조정국면에 들어갈 수 있다. 신흥시장과 선진시장도 상반기에는 신흥시장의 상대적 강세, 하반기에는 선진시장의 상대적 강세를 전망한다.

ㅇ 올해 아시아와 중동 신흥국 주가 하락폭 커

올해는 신흥시장에서 주가하락이 두드러지며 신흥시장과 선진시장 사이의 밸류에이션 격차가 확대됐다. 연초 이후 11월 23일까지 미국의 S&P500 주가지수는 1.5% 하락한데 비해 KOSPI는 15.1% 하락했다. 

MSCI 기준 선진시장지수는 -6.1%인데 비해 신흥시장지수는 하락폭이 더 커서 -16.3%를 기록했다. 이 때문에 선진 주식시장과 신흥 주식시장 사이의 PBR 밸류에이션 격차는 2.5배와 1.6배로 차이가 확대됐다. 

이는 미국의 금리인상과 미중 관세전쟁이 모두 신흥시장에 악재였기 때문이다. 미국의 금리인상이 달러화 강세와 글로벌 투자자들의 신흥 주식시장 매도로 이어졌고, 미중 관세전쟁과 트럼프 대통령의 중동 국가들에 대한 강경 발언으로 아시아와 중동 신흥국의 주가하락폭이 특히 컸다.

ㅇ 관세전쟁을 잠정 중단하며상반기 주식시장 반등 기대

우리는 미국과 중국이 서로 관세를 더 많이 부과하는 관세전쟁은 누구에게도 이롭지 못하기 때문에 잠정 중단하고, 아시아 각국을 자신과 경제동반자로 묶기 위한 경쟁에 나설 것으로 예상한다. 즉 미국과 중국의 관세전쟁이 휴전에 들어갈 것으로 본다. 

이것이 두 나라 사이의 관계 개선과 경제협력으로 이어질 가능성은 낮겠지만, 휴전만으로도 불확실의 감소로 올해 하락했던 주식시장이 반등할 수 있는 계기가 될 수 있을 것이다.

ㅇ 미중갈등 새로운 형태로 계속되며 결국 주식시장에 부담줄듯

그러나 추세적인 상승이 아니라 일시적인 반등에 무게를 둔다. 미국과 중국은 관세전쟁을 중단하겠지만, 그렇다고 중국의 무역 및 금융시장 개방과 관련한 충돌을 피할 수는 없을 것이다. 

또 남중국해를 둘러싸고 군사적인 대립도 올해보다 더 잦아들 우려가 있다. 내년 하반기에 미국이 인프라 투자를 시행하면서 물가상승과 금리인상이 뒤따를 수 있다는 점도 부담이다.

KOSPI 저가매력은 있지만, KOSPI도 2,000을 저점으로 내년 상반기에 반등할 것으로 예상한다. 삼성전자와 SK하이닉스를 제외한 KOSPI는 1,800포인트를 일시적으로 하회할 정도로 하락폭이 컸다. 미중 갈등과 미국 금리인상이라는 악재가 일시적으로 완화된다면 저가매력을 바탕으로 충분히 반등을 기대해 볼 수 있을 것이다. 

ㅇ 기업이익 악화로 큰 폭의 주가반등은 어려워

그러나 악화된 수익성으로 인해 커다란 반등을 기대하기는 어렵고 10% 내외의 반등에 그칠 것으로 예상한다. 반도체 호황으로 삼성전자와 SK하이닉스의 이익이 늘어난 것을 제외하고 보면 대부분의 KOSPI 기업들의 수익성이 2018년부터 현저하게 악화되고 있기 때문이다. 

글로벌 경제환경이 2019년에도 크게 개선되기는 어려울 것 같다. 삼성전자와 SK하이닉스를 제외하면 ROE가 5%에 불과하기 때문에 낮은 PBR에도 불구하고 큰 폭의 반등을 기대하기는 어렵다. 

결국 글로벌 경제환경이 확장국면으로 전환돼야 기업이익이 개선되면서 저평가 매력이 부각될 수 있을 것이다. 

■ 외환시장: 위안화와 원화 환율 하락 전망

미국과 중국이 추가적인 관세부과를 중지하면 중국 위안화 환율이 안정되면서 원화 환율도 1,000원대로 하락할 것으로 예상한다. 중국도 추가적인 위안화의 절하를 원하지는 않는다는 판단인데, 위안화의 추가적인 절하는 물가를 자극할 수 밖에 없기 때문이다. 

중국은 아직까지 건설과 SOC 투자 등으로 성장률을 높일 수 있는 힘은 갖고 있다고 판단한다. 그러나 어느 나라 정부도 경제성장률을 높이는 확장적인 정책을 쓰면서 동시에 물가도 안정시킬 수는 없다. 

ㅇ 위안화 환율이 7위안에 근접하면 물가부담 때문에환율 낮춰

중국은 위안화 절상을 통해 물가상승을 막고, 물가가 안정되어 있을 때 위안화를 절하하는 정책을 써왔다. 

대표적으로 2000년대 중후반 생산자물가상승률이 5∼10%로 높았을 때 위안화 환율을 큰 폭으로 낮추는 정책을 썼고, 2015∼16년 위안화 환율을 높일 때는 물가가 안정되어 있을 때였다. 

그러나 올해는 물가상승률이 높은 상황에서 위안화 환율이 올랐다. 소비자물가상승률이 2.5%, 생산자물가상승률이 3.3%로 높다. 

중국 외환당국은 미국의 관세부과로 어려움을 겪을 수출기업들을 배려해서 환율을 높일 필요가 있었겠지만, 물가상승률이 높아 더 이상의 위안화 환율 상승은 경제에 나쁜 영향을 미칠 것이다. 

우리는 중국이 미중 갈등 완화를 계기로 위안화 환율을 낮춰 불안해진 물가를 다시 안정시키려 할 것으로 본다.

ㅇ 한국 원화 위안화에 연동되어 있어

한국 원화는 유로화와 엔화 등 글로벌 통화에 연동되지 않고 위안화에 연동되어 움직이고 있다. 유로화나 엔화가 달러화에 대해 큰 폭으로 약세일 때 원화와 위안화의 약세는 크지 않고, 반대로 유로화나 엔화가 달러화에 대해 강세를 보일 때도 원화와 위안화의 강세폭은 크지 않다. 

이는 한국 경제가 미국이나 유럽, 일본보다 중국에 더 많이 의존하고 있다는 것을 의미하는데, 중국에 대한 한국의 수출비중이 25%로 높고 또 중국에 중간재 수출을 많이 하면서 경제적 상호 의존성이 높아졌기 때문일 것이다.

ㅇ 위안화 안정되며 원화환율 하락예상

올해 환율이 상승할 때 중국 위안화와 한국 원화가 동시에 같이 올랐듯이, 위안화 환율이 다시 하락하면 한국 원화 환율도 같이 하락할 것이다. 유로화와 엔화가 달러화에 대해 약세로 전환된 것은 올해 4월이었지만 위안화와 원화의 약세는 미국의 대중 관세부과가 가시화된 5월말부터 나타났다.