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■ 원유 : 감산, 증산, 무관심 삼국지-신영

ㅇ공급과잉과 더불어 수요공포 우려가 상존하는 원유

원유 수급전망을 살펴보면 2019년으로 갈수록 공급 과잉 상태가 나타날 것으로 파악된다. 원유공급 증가 주요 원인은 미국 타이트오일 지역에서의 원유 생산이 증가를 보이는 가운데, 원유재고가 높아지는 상황이 지속 되고 있기 때문이라고 추정하고 있다.

공급과 다르게 수요 측면에서는 개선되는 상황이 나타나지 않고 있다. 원유는 통상 글로벌 총수요를 반영하여 경기와 동행하게 움직이는데, 글로벌 OECD 경기선행지수의 하락과 함께 나타난 글로벌 경기 둔화로 2017년때와 같은 수요 증가가 나타날 확률은 적은 상황이다.

175회 OPEC 정례회와 OPEC+회의가 12월 6일~7일(현지시간) 개최되었다. 이번 회의에서OPEC+ 산하 산유국들은 최종 감산 규모를 내년부터 120만 b/d 감산키로 합의했다. 

이 중 NonOPEC의 대표격인 러시아는 20만 b/d를 감축하고 나머지 9개 국가는 20만 b/d를 감축하기로 결정하였으며 미국의 제재가 적용된 이란은 감산 적용 여부가 면제되었다. 

이번 정례회의 결과는 시장의 기대에 미치지 못했던 것으로 판단된다(시장130만 b/d 규모의 원유 감산을 예상).OPEC 정례회의 결과가 시장 예상에 다소 부합하지 못한 결과로 나타남에 따라 OPEC 정례회의 결과보다는 미국 셰일기업들의 원유 생산에 주목

하고자 한다. 

당사가 미국 셰일기업들의 원유생산력을 OPEC 정례회의 결과보다 우선순위에 두는 이유는 미국이 국제적으로 가장 큰 영향력을 행사하는 국가임과 동시에 산유국으로서는 OPEC다음으로 높은 원유생산을 하는 국가이기 때문이다.

우선, 미국의 원유생산단가를 살펴보자. 미국 셰일지대의 Breakeven Price(BEP)를 살펴보면 각지대의 원유생산단가가 낮아지고 있음을 알 수 있다(2018년 11월 기준 미국 셰일 6개 지대 단순평균 BEP는 배럴당 $40.7). 

통상 일반 제조업의 낮아지는 생산단가는 제조업의 생산을 부추기는 요인으로 작용되는데, 같은 맥락으로 원유를 살펴보면 낮아진 원유생산단가와 이를 수렴할 수 있는 레벨의 현 유가수준을 감안한다면 미국 정유사 입장으로서는 정제를 마다할 이유가 없다. 

원유를 시추하는 Rig의 기술력 또한 높아졌다.신규 유정의 첫 번째 달의 원유 생산량이 해가 지날수록 증가하는 모습을 확인할 수 있는데, 타이트오일 특성상 신규 유정 생산 개시 이후 단기간내에 많은 양의 원유를 추출할 수 있다는 점을 감안한다면 신규 유정에서의 생산력 증가는 Rig의효율성이 높아졌다는 점을 시사한다. 

이러한 근거에 힘입어 단순히 미국의 원유생산능력에 기반하여 유가를 살펴 본다고 가정했을 때,미국이 원하는 유가 수준은 미국 정유사들의 BEP에 수렴하는 레벨일 것이라 판단한다. 

댈러스 연준에서 실시한 서베이 중, 어느 정도의 유가 레벨에서 신규 유정을 뚫을 지에 대한 질문이 있는데, 이 조사에서 미국 정유사들이 수렴할 수 있는 유가의 평균값은 배럴당 약 $51.4로 집계되었다(2018년 3월 14일~22일 기준). 

당사는 2019년 유가의 흐름이 상저하고의 방향성을 띌 것이라 예상한다. 원유 수요의 방향성이 부진한 상황에서 유가에 영향을 줄 수 있는 것은 공급이다. 이에 공급균형이 어느 쪽으로 기우느냐에 따라 유가의 방향성이 나타날 것으로 예상되며,

시간이 지날수록 1)사우디와 미국의 정치적 공조화, 2)감산에 미온적인 태도를 보이는 러시아, 3)OPEC 원년멤버였던 카타르의 OPEC 탈퇴 예고등이 부각되어 원유 독점권이 약해질 것으로 예상되는 OPEC보다는 미국이 서로 다른 공급 충돌의 기류에서 무게중심을 잡을 것이라 판단한다.

하반기에 소폭 반등을 예상하는 이유는 하반기에 달러화 강세가 진정될 수 있기 때문이다. 미국경기 둔화가 심화되고, 연준의 긴축도 마무리 국면에 접어들면서 달러 강세가 진정될 공산이 높은 상황이다. 

다만, 미국의 증산이 지속될 수 있다는 점과 수요의 개선이 불확실하다는 점에서 달러 강세가 진정된다고 하더라도 유가의 상승 폭은 크지않을 것으로 보인다. 

■ 중국 : 악재 기반영, 하방경직성 기대-신영

ㅇ중국 증시 악재를 상당히 반영한 레벨까지 하락

지난 12월 1일 G20에서 미중 정상회담을 통해 미중 무역분쟁이 일단락됐다. 회담 결과는 예상에 부합했다. 즉, 내년 1월 1일 추가 관세 부과를 중단하고, 향후 90일간 협상을 진행하기로 합의했다.

단, 미국과 중국의 협상 결과에 대한 해석 차이가 있다. 미국은 90일간 협상에서 합의를 보지 못하면 예정대로 추가 관세를 부과한다는 것이고, 중국은 현재 시행되고 있는 관세도 90일 협상을 통해 점진적으로 취소할 것이라는 점이다.

이를 통해 중국측은 무역분쟁을 해결하고자 하는 의지가 강하다는 것을 알 수 있다. 이는 다시 말해 그만큼 무역분쟁이 중국 경기 및 금융시장에미치는 영향이 크다는 것을 의미한다. 

또한 비록 90일간 미중 무역협상에서 양자간 밀당이 지속되고 이에 따른 잡음이 있을 수 있지만, 중국측은 최종 결과가 긍정적인 방향으로 매듭지어지도록 노력할 가능성이 크다는 것을 보여주기도 한다.

그렇다면 미중 무역분쟁의 최종 합의 가능성은 유효한가? 사실 정치적 이슈는 가늠하기 힘들다. 아마도 그동안 쟁점사항(기술 강제이전, 지식재산권 보호, 비관세 장벽 등)에 대한 중국측의 적극적인 수용 여부가 중요할 것이다. 

이번 미중 정상회담에서 중국은 미국산 농산물, 에너지, 공산품 등을 대량 구매하기 했고, 핵심 쟁점사항은 추후협의를 통해 진행하기로 했다. 

따라서 중국의 정책 동향을 파악하기 위해서는 향후 열릴 예정인 중요 정책회의(경제공작회의 및 4중전회) 내용에 주목할 필요가 있다.

아직 불확실성이 크지만 중국 증시는 그동안의 조정 과정에서 악재를 상당 수준 반영하고 있어, 일정 정도 하방경직성을 가질 것으로 전망된다.

90일간 유예기간을 두게 되면서 2019년 1분기까지 변동성은 크겠지만, '관세부과'에 대한 불확실성 해소는 단기적으로 증시에 호재로 작용할 것이다. 또한 12월 경제공작회의 및 '후룬통(상해거래소-런던거래소)' 개통 등 정책 이슈도 증시에 단기 모멘텀이 될 것으로 판단된다. 

다만, 중장기적인 중국 증시의 상승 여력을 판단하기 위해서는 중국 경기 회복 여부 및 회사채 디폴트 등 리스크 요인을 체크해야 한다. 우선 중국 경기에 대한 리스크는 여전하다. 

지난 30일 발표된 11월 제조업 PMI지수가 50%로 기준선에는 도달했지만, 계절적 영향을 감안하면 12월 PMI지수는 기준선을 하회할 가능성이 있다.

또한 이번 미중 정상회담 결과로 관세 상향조정은 피했지만 이미 지난 7월부터 500억 달러/2,000억 달러 상품에 대해 각각 10%, 25% 관세를 부과하고 있어 향후 수출 둔화가 예상되고, 소비/투자 등 경제지표도 뚜렷한 회복 조짐이 보이고 있지 않은 상황에서 경기 회복에 대한 불확실성은 여전하다.

이러한 경기 상황을 감안하여 중국 정부가 지난 7월부터 디레버리징 → 레버리징으로의 정책 전환 움직임을 보이고 있다. 단, 실물경제(GDP성장률)에 미치는 정책 시차를 감안하면 2019년 2분기 이후에야 반영될 것으로 판단된다. 즉 정부의부양정책 강도에 따라 경기 회복 시차에 영향을줄 것으로 예상된다.

따라서 중국 정부의 무역협상 이행 의지 및 경기 부양정책 스탠스를 살피기 위헤서는 향후 열릴 예정인 중요 정책회의에 주목할 필요가 있다. 즉,경제공작회의(12월 중순) → 4중전회(미정) → 전인대(3월)이다. 

그중 연중 한번 열리는 2018년 ‘경제공작회의’의 관전 포인트는 3가지이다. 1)무역분쟁의 주요쟁점사항 2)2019년 경제지표 목표치 수준 3)내수부양정책 점검(자동차 등) 등이다. 물론 '경제공작회의'에서 관련 내용을 수치로 즉시 발표하지는 않는다(3월 '전인대'에서 발표 예정). 

그래도 전반적인 정책의 방향성을 파악할 수 있고 회의가 끝난 이후에 관련 정책이 발표될 가능성이 크다. 우선 미중 무역분쟁의 주요 쟁점인 '기술 강제이전, 지식재산권 보호 등' 문제에 있어 미국정부는 2017년 8월 '「2018 Special 301 Report」에 따른 중국의 지식재산권(IP) 관련 문제점'을 발표한 바 있다. 

특히 보고서에서 지적하고 있는 부분은 중국이 중외합작 요건을 강제하거나 외국인 지분 비율을 제한하는 방식으로 외국인의 소유권을 제한하고 있다는 것이다. 또한 미국기업이 제공하는 기술 라이선스에 대해 중국기업에게 유리하도록 비시장적인 조건으로 라이선스 계약이 체결되도록 강제하고 있다는 것이다. 

이에 대해 중국 정부는 2018년 6월 외국인투자 네거티브 리스트를 대폭 축소하며 자동차, 금융시장 등 외자 지분 비율 제한을 단계적으로 폐지하는 정책을 발표했다. 지난 12월 1일에는 증감회가 UBS 중국 내 합자회사인 UBS증권의 지분을 51%까지 확보할 수 있도록 허가했다.

문제는 이번 정책 내용에는 첨단기술 등 신흥산업 및 지식재산권이 포함되지 않아 여전히 무역분쟁의 쟁점사항이 되고 있다. 따라서 '경제공작회의' 이후 반도체, 바이오, 신소재 등 신흥 산업분야도 일정부분 포함된 정책이 발표될지 여부에 주목해야 한다.

'경제공작회의'에서 중점적으로 논의되는 내용은 2019년 경제지표 목표치 및 정책 방향성이다. 실제 정확한 수치는 3월 전인대에서 발표되는데, 그전에 2019년 GDP성장률 및 재정 적자율 목표치 및 내수 부양정책에 대해 집중적으로 논의하게 된다.

우선 미중 무역분쟁이 '관세유예'로 일단락 되면서 2019년 GDP성장률 목표치 하향조정 가능성은 낮아졌다는 판단이다. 중국 정부는 매년 3월 전인대에서 당해년도 GDP성장률 목표치를 발표한다.

실제치가 목표치(마지노선)를 하회할 우려가 커지면 목표치를 0,5%p폭으로 조정하는데, 조정시 금융시장에 미치는 영향이 크다. 만약 이번 미중 정상회담이 결렬되어 2019년 1월 예정대로 관세가 상향조정되었다면, 2019년 실질 GDP성장률은 기존 목표치(2018년 6.5%)를 하회할 것으로 예상됐다. 

다행히도 '관세유예'되어 2019년 GDP 성장률은 6.5%내외로 예상되고, 이에따라 2019년 GDP성장률 목표치도 2018년 수준을 유지할 것으로판단된다. 

다만, 중국 경기 하방 압력은 여전히 크기 때문에 내수 부양정책 실시 가능성 등을 감안하면 2019년 재정 적자율 목표치는 상향조정될 것으로 판단된다. 재정 적자율은 GDP에서 재정 적자의비율이다. 

정부가 경기 둔화에 대응하기 위해 투자 및 감세 정책을 확대할 경우 재정 적자폭을 늘린다. 2018년에는 2012년 이후 처음으로 재정 적자율 목표치를 2.6%로 하향조정했는데, 이는 지방정부 및 기업의 디레버리징 강화 정책과 맞물린다고 볼 수 있다. 

하지만 2018년 하반기부터 대외 변수에 따른 경기 둔화 우려가 확대되자 재정정책(10월 개인소득세 면세기준 상향조정 등) 및

유동성 완화 정책을 실시하기 시작했다. 즉, 2019년 예상되는 감세 정책(증치세 개혁, 자동차 부양정책 등) 및 투자 부양 정책을 감안하면 재정 적자율은 약 3%(마지노선) 정도로 상향조정될 것으로 예상된다. 

또한 중국 정부는 내수 부양정책 중 소매판매증가율 둔화폭이 커지는 것을 고려하여 비중이 가장 큰 자동차 부양정책을 재차 실시할 것으로 예상된다. 중국 자동차 부양정책은 크게 구매세 인하(판매세율 10%→5%), 이구환신(신차 교환) 및 자동차하향(농촌지역 자동차 구매시 보조금 지급)정책이다. 

역대 부양정책 실시 기간을 살펴보면 자동차 판매 증가율이 마이너스시(2009년, 2015년, 1월~2월 계절적 영향 제외) 정책카드를 사용했다. 특히 2018년에 구매세 인하 정책이 종료되면서 판매량 증가율은 둔화되기 시작했고, 지난 7월부터는 마이너스대로 진입했다. 

이에 따라 자동차 부양정책 실시 가능성은 커지고 있는데. 중국정부는 아직 뚜렷한 입장을 보이고 있지는 않다.

만약 자동차 부양정책을 실시한다면 구매세 인하 정책보다는 자동차 하향 정책 실시 가능성이 크다는 판단이다. 이미 자동차 하향 정책 예상 가이드라인이 나온 상황이다(시장 예상치). 이에 따르면 자동차 구매 모델이 1,600cc이하로 확대된 점이 이전(2009년 1,300cc 이하)정책과 다르다. 보조금은 구매가격의 10%를 지급하며 최대5,000위안이다.

농촌지역(현급) 100가구당 자동차 보유량이 아직 17대 밖에 되지 않은 상황에서 중소형차량 가격(3만 위안~10만 위안)을 감안하면 구매세 인하정책 만큼의 차량 가격 할인 혜택을 받을 수 있다. 따라서 정책이 실시된다면 중국 소매판매 증가율은 소폭 반등할 것으로 예상된다.

마지막으로 금융시장의 가장 큰 리스크인 회사채 디폴트 우려가 점진적으로 커질 가능성을 염두에 두어야 한다. 다만, 아직 부동산 경기 연착륙 가능성이 크고, 정부 지원 여력이 크기 때문에 일부 기업의 회사채 디폴트가 시장에 미치는 영향은 제한적이다. 

하지만 1)정치적 불확실성 2)디폴트기업 증가(2018년부터) 3)2019년 회사채 만기도래 규모가 전년대비 57%정도 증가 등 변수를 감안하면 한계기업 비중이 큰 석탄/건축 등 경기 관련 기업의 신용등급 및 금리 수준을 체크해야 할필요가 있다.

■ 미국주식 : 10년 강세장이 꺾이는 국면

ㅇ나스닥 기술주의 몰락은 글로벌금융위기 이후 나타났던 미국 주도 강세장의 종결 신호

순항하던 미국 증시가 지난 10월 이후 급격한 조정세를 보이고 있다. 미국 증시는 S&P500지수 기준 고점 대비 10.3%의 하락률을 기록하고 있다(12월7일 기준). 

아직까지 통상적인 기술적 조정의 범주를 넘어섰다고 볼 수는 없지만, 장기 강세장의 종결을 의심하게 하는 경고 신호가 잇따라 나오고 있다.

우리는 최근의 조정을 미국 증시 10년 강세장이 종결되는 초입으로 해석하고 있다. 무엇보다도 글로벌 금융위기 이후 나타났던 미국 증시의 강세가 장기 평균을 넘어서는 매우 이례적인 강도로 나타났다는 점을 고려할 필요가 있다.

2009년 3월부터 2018년 9월까지 나타났던 장기 강세장은 미국 증시 120년 역사에서 상승률로는 사상 세 번째, 상승 기간으로는 최장 기간이었다. 

많이 올랐기 때문에 떨어진다는 논리가 나이브하게 들릴 수도 있지만 예외적으로 긴 상승 사이클이 나타났다면 다소 보수적인 시각으로 시장을 해석하는 게 낫다.

우리와 다르게 미국 증시를 낙관적으로 전망하는 이들의 논거가 본격적으로 경기가 하강하기 직전에 나타나는 짧은 랠리를 의미하는 ‘Late Cycle’에 맞춰져 있다는 점을 고려하면 더욱 그렇다. 

미국 증시가 이미 10년 가까이 상승해 있는 상황에서 막바지의 짧은 시세를 취하기 위해 미국 주식에 대해 공격적인 포지션을 가져가는 것은 공감하기 힘든 전략이다.

주가가 많이 올랐다는 점 외에도 밸류에이션 부담, 금리 레벨 변화에 따른 후폭풍, 미국 증시 랠리를 선도해왔던 나스닥 기술주들에 대한 규제 리스크 등도 미국 증시를 압박하는 악재들이다.

미국 증시의 장기 상승세가 이어지면서 주식시장의 밸류에이션 부담도 매우 높아졌다. 기업의 장기 이익 사이클을 기준으로 한 경기조정(Cyclical Adjusted) P/E는 33.3배로 IT버블 국면에 이어 사상 두번째로 높은 수준까지 치솟은 바 있다.

2019년 S&P500기업의 EPS 증가율 전망치가 6%대에 머물러 있다는 점을 감안하면 미국 증시의 높은 밸류에이션이 정당화될 수는 없다. 미국경제와 기업이익 사이클의 정점은 2018년에 기록됐을 가능성이 높다.

우리는 10월 초까지 진행됐던 금리 상승이 미국 경기 둔화에 트리거가 됐다고 보고 있다. 금리상승은 경기 호전의 산물이지만, 금리가 일정 임계치를 넘어서면 그 때부터 실물 경제와 자산시장에 부담으로 작용하곤 한다.

미국 경제의 명목 잠재성장률이 6% 내외이던 2001년과 2007년에는 미국의 장기금리가 5%가 되는 수준에서 실물경제와 자산시장이 충격을 받았다. 

올해 미국의 성장률 서프라이즈에도 불구하고 미국 경제의 명목 잠재성장률을 4% 내외(실질성장률 2%, 물가상승률 2%)로 보면 대략 3%대 중반 수준이 부담이 되는 금리 레벨이라고 본다.

지난 10월 미국 10년 만기 국채수익률이 3.2%에 진입한 이후 미국 증시가 급조정을 받고 있는데, 이는 시장의 합리적 반응이라고 해석할 수 있다. 경기 둔화가 가시화되면서 향후 연방준비제도의 금리 인상 속도가 둔화될 가능성이 높지만 주식시장은 경기를 반영할 것이다.

구글로 대표되는 혁신기업이 우리 시대의 빅브라더가 돼 갈수록 공적규제에 대한 논의는 더 강화될 것이다. 이미 이런 흐름은 유럽을 중심으로가시화되고 있다. 

유럽연합은 구글에 대한 반독점조사를 진행해 대규모 과세를 결정했고, 영국은 2020년부터 소위 ‘구글세’를 부과하기로 결정했다. 트럼프 대통령이 구글과 아마존, 페이스북에 대해 반독점 위반 여부를 조사하겠다는 발언을 내놓은 것도 비슷한 맥락에서 이해할 필요가 있다. 

강세장을 풍미했던 선도주의 조정은 한 사이클의 종결로 이어지는 경우가 많다. 미국 나스닥 기술주의 몰락은 글로벌 금융위기 이후 나타났던 미국 주도 장세의 종결을 보여주는 상징적 사건이라고 본다.

■ 한국주식 : 악재가 많지만 비싸지는 않다 -신영

ㅇ한국 경제와 주식시장에 대한 걱정이 크지만 주가는 이런 우려를거의 반영한 수준

글로벌 주요국 대비 한국 증시의 상대 약세는 장기화되고 있는 현상인데, 올해도 한국 증시의 성과는 부진하다. KOSPI는 올해 1월 고점 기록

이후 줄곧 약세를 이어오고 있다.

한국 증시는 중국, 독일, 이탈리아 등과 함께 2019년 성과가 가장 부진한 시장에 속한다. 글로벌 경기 둔화와 미중 무역분쟁 등이 제조업 강국

인 중국과 독일, 한국 등에 부정적인 영향을 줬다고 볼 수 있다.

한국 증시에 불리한 환경은 2019년 1분기까지는 이어질 것으로 보인다. 관세 부과가 3개월 유예됐지만 미국과 중국의 무역분쟁이 계속 시장을

압박할 것으로 예상되고, 반도체 가격 하락은 한국 상장사 기업이익 사이클의 피크아웃 가능성을 높여주고 있다.

또한 역사적 최고점 부근에서 흔들리고 있는 미국 증시는 글로벌 금융위기 이후 10년 강세장의 종결 우려를 높여주고 있다. 우리는 미국 증시의

장기 강세장이 마무리되고 있다고 보고 있다. 외국인 투자가들의 이탈을 매개로 미국발 금융 불안이 한국으로 전염될 가능성이 높다.

뭐 하나 좋아 보이는 게 없지만, 시장에 내재된 거품이 거의 없다는 점은 그래도 한국증시가 기댈만한 언덕이다. KOSPI는 최근 급조정세를 나타내면서 2007년 수준으로 회귀했다.

10월 이후 글로벌 금융시장에서 나타나고 있는 혼란은 기본적으로 글로벌 금융위기 이후 나타났던 자산가격 상승의 산물이다. 어떤 자산가격이든 한없이 올라가기만 할 수는 없다. 필연적으로 조정 국면은 도래하기 마련인데, 이때 조정의 강도는 직전 상승 사이클에서 형성됐던 낙관의 크기에 비례하곤 한다. 

미국 주식, 글로벌 부동산 등이 이번 사이클의 마지막까지 강하게 상승했던 자산들인데 향후의 조정 국면에서는 이들 자산이 상대적으로 큰 타격을 받을 것으로 보인다.

이들에 비하면 PBR 0.87배(12월7일 종가)에서 거래되고 있는 KOSPI에 내재된 거품은 거의 없다고 봐야 한다. 여러 걱정거리들이 많지만, 주

가도 장기적으로 이를 반영해 온 게 아닌가 싶다

물론 밸류에이션 과잉이 없다는 점이 곧 반등을 의미하는 것은 아니다. 주가는 장기적으로 균형 가격에 수렴하지만 대부분은 버블과 역버블 사

이에서 등락하기 때문이다. 싼 주식이 더 싸질 수있는 게 주식시장이다.

다만 투자자들은 현재 가격대가 비싼 영역인지, 싼 영역인지에 대한 판단은 가지고 있어야 한다. 시장이 과잉 매도돼 싼 영역에 위치해 있다면 최소한 감내하고 버텨야 할 명분은 생기기 때문이다. 나쁜 가격에 주식을 매도하지 않는 것도 투자이다.

과거 한국 증시는 추세적 하강 국면에서 PBR이 급락하곤 했다. 경기의 진폭이 커 경기 하강의 골이 깊었고, 이 과정에서 주가의 진폭도 커졌기

때문이다. 그렇지만 글로벌 금융위기 이후 한국경기 사이클의 진폭은 눈에 띄게 축소됐다.

이번 주식시장 하락 사이클에서 글로벌 금융위기 직후의 PBR 레벨인 0.8배 정도까지 밸류에이션이 하락하면 KOSPI 레벨은 1,900p 내외이다.

이미 2,600p대부터 600p 가까운 조정에 노출됐다는 점을 감안하면 추가 하락이 있더라도 이를 두려워해 주식 비중을 축소해야 할 상황은 아니다.

한국 주식시장의 조정은 지속될 것으로 보이지만, 조정의 강도는 미국보다 약할 것으로 보인다. 주식시장의 의미있는 반전이 가능한 시점은 내년 2분기 후반으로 보고 있다. 글로벌 경기선행지수의 바닥권 통과가 내년 5월 전후한 시점으로 예상되기 때문이다.

글로벌 주가는 경기선행지수와 동행성을 가지곤 한다. 한 두 분기 더 힘든 시기가 예상되지만 손절매의 타이밍은 이미 지나간 것 같다. 주식을

보유하고 내년 2분기 중반 이후 반등의 시기를 기다리기를 권고한다.

■ 이례적인 사이클 차별화-신영

[미국 주식]

• 2009년 이후의 10년 강세장이 마감되는 초입부

• 약세장에서의 조정 강도는 직전 강세장에서 형성됐던 낙관의 강도에 비례, 주요국 중 하방 위험이가장 큰 증시

[중국 주식]

• 미중 무역분쟁‘관세유예’로 일단 봉합, 중국의 대응이 관건

• 12월 정책 모멘텀으로 경제공작회의 주목. 3가지 관전 포인트 

  ①무역분쟁 주요 쟁점사항 ②2019년 경제지표 목표치 수준 ③내수부양정책 점검(자동차 등)

[한국 주식]

• 악재가 많아 보이지만 2007년 수준까지 회귀한 KOSPI에 거품은 거의 없어

• 주가는 저평가 영역에 진입, 추가 조정을 우려한 주식 보유 비중 축소의 실익은 크지 않을 듯

[미국 채권]

• 파월 의장을 비롯한 연준의 스탠스 변화 감지. 12월 FOMC에서 금리 인상 기조 완화 예상

• 내년 미국채 장기물 금리는 금년 기록했던 고점 수준을 크게 넘어서기 어려울 것. 점차 장단기스프레드 역전에 따른 금융시장 노이즈 확대 전망

[원자재]

• 공급과다+수요우려가 상존하고 있는 원유

• OPEC의 원유 독점권 약화. 향후 유가의 행방은 미국에 의해 좌우될 가능성이 큼

[한국 채권]

• 한은 경제전망에는 하방리스크 존재. 국내 경기 부진은 당분간 이어질 것

• 금융안정 논거도 점차 약화되면서 내년 기준금리 동결 기조 지속 예상. 금리 인상 사이클 마감 인식속에 우호적인 수급 여건 부각. 연말 낮아진 시장금리가 쉽게 상승하기 어려운 환경

최근 수년 간 나타나고 있는 글로벌 경기 사이클상의 특징은 탈동조화이다. 90년대 초 사회주의 블럭의 몰락과 함께 본격화됐던 세계화 시대의 상식으로는 잘 이해되지 않는 일이 벌어지고 있다.

90년대 이후 글로벌 경제는 중국이 중심이 된 신흥국의 수출과 미국의 소비라는 분업 구도로 진행돼 왔다. 이런 상황에서는 미국 경제가 좋으면 세계 경제가 잘 돌아갔다. 미국 소비가 호조세를 나타낼 때 미국 이외 지역 국가들의 대미 수출이 증가하면서 글로벌 경제가 동반 확장되곤 했다.

그렇지만 최근의 경기 흐름은 국가별 차별화가 뚜렷하다. 정확히는 미국 경기만 활황이고, 다른권역의 경기는 냉냉한 흐름이 나타나고 있다. 트럼프의 보호무역주의와 중국의 내수 중심 경제로의 전환 실패에 영향을 받은 결과이다.

최근에 형성됐던 국가별 경기선행지수의 정점기록 시기를 비교해보면 탈동조화 흐름이 뚜렷하게 나타난다. 한국은 2017년 3월, 중국은 2017년 5월, 유럽과 일본은 2017년 10월에 선행지수의 정점이 기록됐는데, 미국은 2018년 3월이 고점이었다.

자산가격은 실물 경제의 사이클과 중앙은행의 통화정책에 좌우되는 유동성 환경에 영향을 받곤한다. 두 가지 요인 중 유동성 환경은 미국의 긴축 논의가 본격화됐던 2014년 하반기부터 악화되기 시작했다. 미국은 연방기금금리를 9번이나 올렸고, 이 과정에서 파생된 강달러는 Non-US 자산을 압박했다.

양적완화의 종결을 앞두고 있는 ECB와 다소 무리해서 금리를 올릴 수밖에 없었던 한국은행도 기본적으로는 미국 연방준비제도와 비슷한 스탠스를 취해 왔다고 볼 수 있다.

최근 글로벌 자산가격의 차이를 발생시켰던 동력은 통화정책보다 경기 사이클이었다. 경기 확장이 가장 오래 지속됐던 미국 주식은 가장 늦게까지 올랐고, 미국 채권의 약세장(금리 상승)도 주식시장의 고점 기록 직후까지 이어졌다.

향후 자산배분의 핵심 이슈도 각국의 경기 사이클 차별화와 관련된 논점이다. 주식 기준 경기하강을 선행적으로 반영한 자산에는 기회가 빨리올 것이고, 이제 막 경기가 꺾이기 시작하는 국가자산은 추가 하락의 리스크가 크다고 봐야 한다.

현 국면은 그동안 잘 버텼던 미국 경기마저 하강하면서 글로벌 경기 전반이 꺾이는 구간이다. 기본적으로 위험자산인 주식보다 안전자산인 채권에 유리한 국면이다.

일차적으로 미국 국채가 가장 유망한 투자자산이라고 본다. 10년물 기준 미국 금리(2.88%, 12월11일 기준)가 한국(1.98%)보다 90bp나 높다.해외 채권에 투자하는 데는 환 리스크가 존재하지만 달러 자산의 보유 메릿이 그 어느 때보다 크다는 데 초점을 맞추기를 권한다.

경기 둔화를 반영해 연방준비제도의 금리 인상속도가 예상보다 늦춰진다고 하더라도 달러가 곧바로 약세로 반전되는 것은 아니다. 역사적으로 보면 미국의 긴축 사이클이 멈춰진 직후에도 약 1년 동안은 달러가 약해지지 않았다.

이런 현상이 나타난 첫 번째 이유는 미국 금리의 고점에서 미국 채권을 매수하고자 하는 달러수요의 증가 때문이고, 두 번째 이유는 미국 긴축사이클의 종반부에는 취약한 신흥국 등에서 위기가 발생하면서 안전자산으로서 달러가 강세를 나타냈기 때문이다.

한국 채권은 절대적인 금리 수준이 미국보다 많이 낮고, 이미 선제적으로 금리가 하락해 ‘매수 후 보유’ 전략보다는 트레이딩 권역에 진입한 것으로 보인다.

그동안 가장 좋았던 자산인 미국 주식은 현 국면에서 가장 위험한 자산이라고 본다. 약세장에서의 조정 강도는 그 이전 강세장에서 형성됐던 낙관의 크기에 비례하곤 한다. 미국의 경기 사이클도 이제 막 꺾이기 시작했다는 점을 감안하면 미국 주식에 대해서는 보수적인 시각을 견지한다.

한국과 중국 등 최근 성과가 부진했던 주식은중립이다. 미국 증시 약세의 전염효과로부터 자유로울 수는 없겠지만 2007년 수준으로 회귀한 주가지수 레벨에 내재된 거품은 거의 없어 보인다.

이들 국가의 경기 사이클은 미국보다 먼저 바닥을치고 반등할 것으로 보이는데, 대체로 2019년 2분기가 경기 바닥이 될 것으로 보인다. 이밖에 정책 연속성과 내수의 성장 잠재력이 큰 일본과 인도 주식은 글로벌 평균 대비 초과 수익이 예상되는 자산들이다.

■ 글로벌 MMF로 유입 된 자금은 투자대상을 찾아갈 것-DB

- 미중 무역협상, 브렉시트 등 결과를 예측하기 힘든 이슈들로 인해 MMF로 자금유입

- 자금유입강도: 주식 (선진국 -0.43%, 신흥국 0.01%), 채권(선진국 -0.27%, 신흥국 -0.20%)

- 글로벌 자산배분 매니저들은 2019년 신흥국 주식자산 비중을 확대할 계획

ㅇ 아직은 확실한 방향성을 찾지 못한 자금흐름: 

12월 6일에서 7일, 단 이틀 동안 전세계 MMF로 1,144억달러가 유입되었다. 미·중 무역분쟁 협상 재개소식에도 불구하고 여전히 불확실성이 남아있다고 판단하였기 때문이다. 

MMF로의 급격한 자금 유입은 올해 두 번 있었는데 4월 초, 중국의 보복관세 발표 때와 6월 초, 미·중 정상회담이 성과 없이 종료되었을 때이다. 주목할 점은 이러한 자금흐름이 나타난 이후에 MMF 자금은 투자대상을 찾아 빠르게 빠져나갔다는 것이다.

선진국 주식형 펀드에서의 자금유출은 심화되었다. 특히 북미지역은 6일 하루에만 155.4억달러가 유출하였다. 이는 최근 3년 내 하루 유출금액 기준으로 두 번째 규모이다. 채권형 펀드에서도 5주 연속자금이 유출하고 있다. 신흥아시아를 제외한 전 지역에서 자금이 빠져나갔다.

ㅇ 글로벌 자산배분 매니저들은 신흥국 주식자산 비중확대를 고려: 

11월 16일, 글로벌 자산운용사인SSgA의 온라인설문조사 결과에 따르면 자산배분 매니저들은 2019년에 신흥국 주식자산 비중을 확대할 계획이다. 

연준의 금리인상 속도 조절 기대감에 따른 신흥국 자금유출 우려 완화, 중국의 미국산 대두 수입 발표, 텐센트 뮤직의 미국 상장 등 미·중 무역협상에 대한 긍정적 신호 등은 신흥국 증시에 긍정적으로 작용할 것이다.